由厦门大学管理学院与《经济研究》编辑部联合举办、国家自然科学基金重点项目“公司财务若干问题研究”课题组承办的“新兴经济体公司财务与资本市场研讨会”于2010年5月22日至23日在厦门大学举行。来自全国各地高等院校和科研机构的70余位财务学专家学者会聚鹭岛，共享中国财务学学术研究的盛宴。
研讨会开幕式由管理学院财务学系代主任屈文洲教授主持，厦门大学副校长李建发教授、厦门大学管理学院院长沈艺峰教授、《经济研究》常务副主编郑红亮教授分别致欢迎辞。此次开幕式邀请中国社会科学院经济研究所副所长、《经济研究》杂志社社长张平教授，香港中文大学财务学系主任Fan P. H. Joseph（范博宏）教授，分别做了题为《中国经济增长波动与企业内生风控行为》和《民营与家族企业研究的分析方法与实例》的主题演讲。
本次研讨会自2010年2月份发布征文公告以后，截止到4月30日，共收到论文78篇。经过专家评审，选出其中48篇论文进行分组报告和讨论。与会者就法律外公司治理机制、高管薪酬与激励机制、银行与公司财务、IPO与风险投资、资产定价、行为财务与行为金融六个热点问题展开了热烈而深入的探讨和交流。以下根据各组讨论情况对主要观点进行综述。
一、 法律外公司治理机制
以中国为代表的新兴经济体，虽然在投资者法律保护立法上有所改善，但在执法上却非常薄弱，导致投资者法律保护作用不显著。另一方面，中国等新兴经济体的经济增长却相当强劲，资本市场也蓬勃发展。这一现象是否意味着在中国，投资者法律保护只是个悖论？或者还存在其他可以替代投资者法律保护的作用机制呢？对于这一问题，该组与会代表在中山大学辛宇教授的主持下，从媒体、社会资本等替代法律保护的机制出发展开了热烈的探讨。
其中，有多位学者同时关注到了媒体对公司治理机制的监督作用。厦门大学醋卫华、李培功以2001—2006年度受到证监会处罚的上市公司作为研究样本，考察国内媒体是否发挥了监督公司治理的功能，研究结果发现：样本中60.42%存在严重公司治理问题的企业都在证监会正式介入调查前受到过媒体的质疑和负面报道，说明媒体并非事前“缄默无语”、事后“言辞铿锵”，而是积极地扮演了资本市场监督者的角色；基于成本与收益的权衡考虑，媒体会选择性质严重和涉及金额大的公司治理问题进行负面报道。中山大学辛宇、徐莉萍以截至2007年底之前已经实施股权分置改革的公司作为研究样本，考察媒体在股权分置改革及流通股股东分类表决的制度安排下所发挥的治理职能，研究表明：在控制其它影响因素的前提下，媒体关注程度越高，治理环境越好，“公司治理溢价”越高，信息环境和信息质量越有保证，非流通股股东的私有利益越小，中小流通股股东所面临的信息风险越低，相应地，其所要求的实际对价也会相对较低；同时，密集的媒体披露水平可以明显影响甚至强化非流通股持股对实际对价所产生的正向相关关系。
厦门大学潘越、吴超鹏、戴亦一、史晓康以1998—2007年在深沪两市IPO的A股公司作为研究样本，从微观视角实证研究了我国各省社会资本水平差异对上市公司IPO盈余管理行为的影响，并进而深入探讨了社会资本与法律保护这两种外部约束机制在影响公司盈余管理决策方面的相互替代作用，研究发现：在社会资本水平较高的省份，上市公司更不可能进行IPO盈余管理，而且社会资本与法律保护在公司IPO盈余管理决策中所起的作用是替代的，即在我国法律保护比较薄弱的地区，社会资本对IPO盈余管理行为的约束作用更加显著；反之反是。
二、 高管薪酬与激励机制
近年来，“天价高管”引发了不小争议。中国平安董事长兼CEO在2007年总薪酬高达6616万元人民币，成为中国A股上市公司迄今薪酬最高的高管；伊利股份的股权激励措施使得高管获得高额薪酬，却直接导致了公司的亏损。这些现象引起国内外财务学界的广泛关注，究竟高管薪酬是激励自己还是激励公司，与会学者在中南财经政法大学杨汉明教授的主持下，对高管薪酬与激励机制的诸多问题展开了深入的探讨。
南开大学梁上坤、陈冬华以手工收集的1999—2005年高管货币薪酬与在职消费数据作为研究样本，使用市场化指数作为替代变量，考察在职消费契约与货币薪酬契约之间的替代关系，研究发现：市场化指数越高的年份和地区，越倾向货币薪酬契约代替在职消费契约，而相同年份、地区，被保护行业则会显著地抑制这一替代关系。
南开大学黄福广、李广、李西文以2002—2006年中国国有控股和民营控股上市公司作为研究样本，整合了薪酬契约理论与代理成本理论，从产权性质的视角，揭示了中国上市公司高管的薪酬对代理成本的影响，研究发现：中国国有控股上市公司的高管薪酬与代理成本显著负相关；中国民营控股上市公司的高管薪酬与代理成本显著正相关；中国国有控股上市公司最终控制人的行政级别与代理成本显著负相关。然而，厦门大学吴育辉、吴世农的研究得出不同结论。他们以2004—2008年中国上市公司前三名高管的薪酬及其他数据为样本，研究高管薪酬与公司绩效、代理成本及高管控制权的关系，并探讨国有控股和非国有控股上市公司高管控制权对高管薪酬的影响差异，研究发现：高额薪酬并未降低公司的代理成本，反而提高了代理成本，表明高管薪酬并无激励效果；高管控制权与高管薪酬显著正相关，表明高管存在利用其控制权提高自身薪酬水平的自利行为；相比较国有控股公司，非国有控股公司的高管更容易利用其控制权提高自身的薪酬水平。
上海财经大学侯青川、靳庆鲁以2005—2008年度新会计准则变更前后各两年的上市公司数据作为研究样本，考察了新会计准则对薪酬契约的影响，研究发现：新会计准则的实施增强了高管薪酬对公司会计业绩的敏感性；新会计准则的实施对会计盈余的不同组成部分的影响不同，主要增强了高管薪酬对应计利润、特别是正常应计利润的敏感性；而公允价值的引入，事实上导致了高管薪酬的增加。
三、 银行与公司财务
我国的金融体系与英美金融体系的一个很大的不同是，我国金融体系仍然是以银行为主体的，这就决定了我国企业的融资行为主要是和银行打交道。但值得关注的是，国内的财务学研究对于银行如何影响企业财务行为却研究不多。幸运的是，与会的不少学者已经开始关注这一问题并展开研究。该组与会代表在中山大学李善民教授的主持下进行了热烈的讨论。
苏州大学罗正英、王志斌、刘焕蕊的研究表明，银企关系引发的对借款者激励与约束条件将直接影响中小企业信贷资金的获取。他们以我国中小企业板2006—2008年上市的中小企业作为研究样本，实证研究说明在中国转型经济条件下，密切的银企关系有利于企业获得银行贷款，金融生态环境质量促进了银企关系贷款效应的提高。
中南财经政法大学何威风以1999—2007年A股发生财务重述的上市公司作为研究样本，从财务重述的视角研究了债务监督作用并发现：相对于财务重述前贷款，财务重述后的贷款将会有更高的利差和更多的保护性要求，但贷款期限和贷款总额差异不大；民营控股公司财务重述和经济发达地区上市公司财务重述面临着更高的银行贷款利率；财务重述公司治理的改善没有影响银行对其的贷款政策。暨南大学江伟、华盛顿大学Yeqin Zeng研究了2003年商业银行股份制改革对银行贷款与上市公司投资行为之间关系的影响。他们认为，银行贷款和公司投资之间存在负相关关系，这体现了银行贷款对公司过度投资行为的约束作用，但是这种负相关关系并不受2003年银行改革的影响。除了江伟等发现的银行贷款可以作为约束公司过度投资行为的机制外，厦门大学肖珉还提出了另外一个机制——发放现金股利，她指出在我国股票市场上，现金股利有利于约束内部现金流较多的公司进行过度投资，避免资源浪费，支持代理模型和强制股利的治理功能。
四、 IPO与风险投资
风险投资是近年来我国逐步引进的一种新型投融资模式，国外学者从上个世纪90年代末就开始对风险投资在企业IPO（首次公开发行）中所起的作用进行了深入的探讨，但国内相关研究甚少。作为财务学领域的一个新兴和热点研究领域，本次会议专门设立了“IPO与风险投资”专题讨论组，与会学者在厦门大学沈维涛教授的主持下对该领域相关问题进行了广泛的讨论。
华中科技大学汪宜霞、夏新平以2001—2007年的IPO公司作为研究样本，采用分析师的平均预测价格作为IPO的公允价值，将IPO超额初始回报分为两个部分，研究发现意见分歧影响了IPO一级市场的折价，同时也影响了二级市场的溢价：用卖家要价度量的IPO长期市场表现与意见分歧存在正相关关系，表明意见分歧引起了IPO内在的风险；然而，用上市首日收盘价格来度量的IPO长期市场表现却与意见分歧存在负相关关系，说明在严格卖空限制的市场中，意见分歧会导致短期溢价和长期弱势现象。
南开大学黄福广、李西文、张开军以2004—2008年在中小企业板上市的公司作为研究样本，利用Jones改进模型对IPO盈余管理程度及VC持股的影响进行检验，发现IPO盈余管理现象与风险资本的影响均不显著，即证据对监督观（风险资本对企业的监管可能抑制盈余管理程度）和逐名观（风险投资为了尽快取得回报会过早地推动企业上市）均不支持，作者推测原因可能在于中小企业板和风险资本市场的特殊性，为进一步研究提供了思路。
北京大学祝继高、陆正飞以2004—2008年上市的企业作为研究样本，从企业申请上市和上市审批两个环节研究了中国企业上市的相关问题并发现：在申请上市环节，相比国有企业，民营企业是否申请上市与企业外部融资需求的相关性更强；在上市审批环节，国有企业更有可能被批准上市，盈利能力高的企业更有可能被批准上市，但是未被批准上市的民营企业和被批准上市的国有企业财务业绩并无显著差异。
五、 资产定价
资产定价作为资本市场理论研究的传统核心领域在本次研讨会上也得到相当的重视。该组学者在厦门大学吴晓晖教授的主持下就我国股票收益率、股票流动性、股票价格压力以及股票市场特异性波动率等相关问题展开讨论。
上海交通大学陈欣、陈娴收集了新中国于1949—2008年发行的1201套邮票资料，对通过发行后年均回报率及其影响因素进行了全面系统的分析并发现：总体上新中国邮票为集邮者提供了不菲的收益，显著超出同时期的一年定期存款回报；在决定新中国邮票年均超额回报的因素中，消耗最为重要；发行量是显著影响邮票回报的因素之一，但其经济意义较弱，且对编年邮票回报影响并不显著；传统题材对早期邮票回报影响微弱，但近年发生的重大事件题材对邮票回报影响巨大；此外，邮票的设计印刷对回报也有一定影响。中山大学陈辉、顾乃康、万小勇以2001—2008年沪深两市中仅发行了A股的上市公司作为研究样本，考察了股票流动性和公司价值之间的关系，以及股权分置改革对两者关系的影响，研究发现：股票流动性越高，企业价值越高，财务杠杆水平越低，但经营绩效反而越差；在股权分置改革后，股票流动性和公司价值及财务杠杆水平之间的相关性有所增强但不显著，而流动性和经营绩效之间的负相关性却得以显著降低。
清华大学黄张凯、汇金公司毛小元、北京大学赵龙凯以1998—2004年A股市场发布董事会配股预案公告的公司作为样本，使用在中国股票市场特殊制度背景下的上市公司配股申请公告事件来检验普通股票需求曲线的斜率，研究后发现：剔除核准公告日的信息效应后，需求曲线向下倾斜的假说是成立的；运用在A、B股市场交叉上市的上市公司发布A股配股公告前后A、B两个市场上股价反应，进一步支持了研究结论。
厦门大学左浩苗、张翼、郑鸣研究了“特异性波动率之谜”，他们以A股市场1997—2009年的数据作为研究样本，通过Fama-French三因素模型估计股票的特异性波动率，并采用GARCH、EGARCH、ARIMA等模型估计特异性波动率的预期值，利用Fama-MacBeth两步回归法和投资组合分析法对我国股票市场特异性波动率与横截面收益率的关系进行实证检验，发现在我国股票特异性波动率与横截面收益率也存在显著的负相关关系，并且这种特异性波动率之谜基本可以由限制卖空的交易规则和投资者异质信念解释。
六、 行为财务与行为金融
行为财务与行为金融组的学者们在西南交通大学肖作平教授的主持下，围绕管理者与投资者意见分歧、证券分析师跟进数量的决定因素，以及投资者情绪与股票收益率等相关问题展开讨论。
北京航空航天大学许、刘志新以2005—2008年的A股上市公司作为研究样本，考察意见分歧对我国上市公司投资决策的影响，研究发现：管理者与投资者意见分歧程度越高，上市公司实际投资越少，这表明我国上市公司投资行为一定程度上受到外部投资者意见的约束；管理者与投资者意见分歧越大，公司投资—现金流敏感性越高，这从侧面反映了意见分歧对投资的影响可能依赖于融资渠道。此外，该研究使用分析师预测偏差代表管理者与投资者意见趋同程度，并确认了该变量的合理性。
南京大学王宇超、肖斌卿、李心丹以2005—2006年A股上市公司作为研究样本，检验了在中国这一新兴市场中影响证券分析师跟进数量的决定因素。他们认为，分析师倾向于跟进那些规模较大、交易额较高、机构持股较多且投资者关系较好的公司，而规避那些投资风险较大、内部持股比例和业务复杂程度较高的公司。
上海对外贸易学院张强、杨淑娥以中国沪、深股市1997—2008年相关数据为样本，采用投资者开户增长率测度投资者情绪，应用SVAR模型对投资者情绪与股票收益间的互动关系进行实证研究并发现：投资者情绪受股票市场过去表现影响，市场过去表现好，投资者容易显露乐观的情绪；市场表现差，投资者对未来亦表现出悲观情绪，从而证实投资者情绪的非理性，但这种情绪对市场未来并不存在显著影响，而只影响股票当期。
七、 研讨会的启示与意义
本次研讨会的成功召开，为国内外学者深入探讨新兴经济体中的公司治理、公司财务及资本市场发展的理论问题提供了一个良好的交流平台，学者们集思广益，拓宽了研究思路。本次研讨会的意义表现在以下三个方面：
首先，新兴经济体无论是在法律环境还是社会环境方面都与英美成熟经济体具有相当不同的特点，经济快速发展与社会制度的缓慢变化之间积累了一系列深层次的矛盾和问题，其中在公司财务和资本市场中表现更为突出，例如社会规范、宗教、文化等法律外制度如何影响市场投资行为和公司财务行为等等。这些矛盾和问题不仅是政府和企业面临的严峻挑战，也是基于英美成熟经济体所形成的法与金融理论所无法解释的，同时也是我国财务学理论界所面临的重大课题。
其次，与会学者在结合国外经济学和财务学经典理论的同时，紧紧把握住新兴经济体的特征，就如何展开新兴经济体公司财务问题的研究提出许多新的想法和新的研究思路，这些研究成果无论是为政策制定者还是企业的经营者，都提供了重要的参考价值，并为未来的研究提供了新的方向。
最后，本次研讨会除了得到国内外财务学界知名学者的关注，还吸引了不少在读博士生和硕士生参与报告与讨论，展现了中国财务学研究的勃勃生机。