2011年11月5日，中国立信风险管理研究院与《经济研究》编辑部在上海立信会计学院联合举办了第五届中国立信风险管理论坛，来自政府、高校及研究机构的80多位专家学者参加了本次论坛。论坛采用主报告和会议论文交流的学术研讨会形式，对后危机时期中国经济运行中的风险管理理论及实践问题，进行了全面深入的研讨。
       论坛主报告中，中国社会科学院经济研究所所长、《经济研究》杂志主编裴长洪研究员对2011年的中国宏观经济形势进行了分析，并对2012年的经济形势进行了展望。以前三个季度的宏观经济数据来看，2011年的整体经济基本向好，但仍有一些深层次的问题没有解决，如：物价较快上涨势头虽得到控制，但食品价格周期性大幅波动的深层次矛盾并未有效解决；以货币政策为主应对物价上涨的政策有效性减弱；房价调控预期目标不明确；中小企业经营陷入困境，融资告急。在不存在巨大的外部冲击，国内相关的经济政策不会发生明显转向的情况下，2012年中国经济可望在结构调整中保持平稳较快增长态势，GDP增长87%左右；经过精心调控，妥善应对输入性通货膨胀压力，可以将居民消费价格上涨幅度控制在4%左右。
       上海交通大学安泰经济与管理学院吴冲锋教授发表了《基于产业链的投资组合研究》的主题演讲。基于传统理论的投资组合可能存在稳健性的问题，他从产业链的技术角度构造投资组合。研究表明，基于产业链的投资组合相对于市场组合具有更高的夏普比率，并在较大概率上战胜市场。从而，说明了基于产业链的投资组合优于市场组合。
       《经济研究》副主编、编辑部主任王诚研究员对目前中国的流动性风险问题进行了探讨。他认为目前中国的流动性风险主要体现为流动性缺乏和流动性泛滥并存的交叉性风险，并形象地将这种现象比喻为“鱼塘中缺水，马路上淌水”的乱象；其根源在于流动性没有正常疏通渠道，流动性配置机制失灵。
       中国立信风险管理研究院副院长贾德奎博士就中国的货币政策操作风险进行了学术交流。他认为在中央银行的货币政策操作过程中，对宏观经济形势的认识偏差、货币政策工具和调控时机的选择不当以及政策操作缺乏透明度等诸多因素，都有可能误导公众预期，加剧市场上各种经济、金融变量（如货币供应量、利率或汇率等）的波动幅度，从而不仅影响到货币政策调控目标的顺利实现，甚至于会对正常经济运行产生较为严重的扰动。
在论文交流中，与会学者主要围绕后危机时期中国经济在宏观层面以及微观层面的风险管理问题以及风险管理方法与技术的最新进展等展开了热烈的讨论，现将主要内容综述如下。
       一、 宏观经济运行风险管理
       当前，稳定物价水平已经成为中国货币当局最重要的政策目标，能否尽快抑制通货膨胀，事关中国能否避免经济硬着陆和顺利实现经济转型。随着对外开放程度的不断扩大，中国进出口贸易额快速增长，国内物价受输入型通货膨胀的影响也越来越大。从当前形势来看，输入型通货膨胀在进口价格→生产价格→消费价格整条价格链的不同阶段传递速度差异较大，并且在不同类别消费品中的横向差异亦较为明显，输入型通货膨胀存在显著的非对称性。俞开江从实证角度出发研究人民币汇率对国内价格链中进口价格指数、生产者价格指数和消费者价格指数的传递效应。研究结果表明：人民币汇率和大宗商品价格变动沿价格链纵向传递率呈现递减的非对称特征，对进口价格的传递率较高，而对生产价格和消费价格的传递率较低；人民币汇率波动在不同行业的横截面上的传递率同样呈现出非对称特征，对食品、家庭设备和居住类消费价格的传递率较高，而对其它类消费价格的传递率较低。因而，短期内，升值人民币汇率，理顺流通环节是遏制当前输入型通货膨胀的权宜之计，而加快经济结构转型和优化，降低国际大宗商品依赖程度才是长期战略选择。
       丁剑平等则从微观视角分析了中国当前的通货膨胀问题。他认为当前中国的金融体系仍为商业银行主导型，银行信贷是居民和企业最主要的融资渠道。作为货币政策信贷渠道中的关键一环，银行与企业和个人等微观主体的关系最为密切，并直接影响着货币政策传导的最终效果。从银行信贷对通货膨胀的影响的分析结论显示无论信贷总额或结构都会对通货膨胀产生影响，尤其近年来银行信贷结构的变化能较好地解释当前通货膨胀的特征。当前的通货膨胀并不仅仅是货币现象，更为严峻的是其表象下的经济结构性因素。紧缩货币政策治理当前的通货膨胀，虽然总量上可能收缩流动性，但是结构上，却有可能使得银行信贷结构的变化更助推通货膨胀。
       周平和王黎明以结构突变理论对中国的通货膨胀动态过程的统计特征进行了检验和估计。实证结果显示，中国CPI和RPI通货膨胀率序列在上个世纪90年代中期以前具有很长的记忆性特征，但之后的通货膨胀率序列为平稳序列，只具有短记忆特征而不再具有长记忆特征。而根据ARFIMA模型得到的脉冲响应函数，通货膨胀率序列在结构突变后对随机冲击吸收的时间有大幅的下降，变点后随机冲击的效应只能持续半年左右。这对分析中国货币政策在新形势下的制定过程、施行效果具有相当的启示。同时，CPI与RPI通货膨胀率的动态走势虽然从表面上看较为相似，但RPI通货膨胀率的长记忆性更为显著，说明二者的动态过程具有不同的特征，这在货币政策的制定和执行过程是值得注意和考虑的。
       在管理通货膨胀风险方面，传统意义上，根据费雪效应假说，房地产是对冲通货膨胀、进行资产配置时优先选择的保值性资产，但是这一假说长期以来备受质疑，就此形成了截然不同的两类观点。陈健和高波对投资组合理论进行了拓展，论证了房地产投资收益与通货膨胀之间的内在关联机理，并基于中国2001—2011年的月度数据，采用ARIMA技术对通货膨胀率进行分解，利用VECM模型研究了通货膨胀对房地产投资报酬率的影响，结果发现，房地产投资不能对冲通货膨胀。这主要是由于在中国受到“代理效应”和“通货膨胀幻觉效应”的影响，较高的通货膨胀率反而会减弱房地产价格的升值幅度，以至于会降低房地产的投资报酬。因而，合理引导通货膨胀预期，可以提高房地产投资对冲通货膨胀的能力，而充分审视利率政策的滞后性影响，谨慎地使用利率工具，可以有效地管理通货膨胀。
       中国经济持续30多年保持高速增长，但就业困难、失业压力是其面临的一个重大挑战。失业的增加与快速的技术升级有关，还是源于市场化进程中的企业改革与组织创新？宁光杰利用企业改制的调查数据，实证研究给出了该问题的答案。研究发现，虽然有技术经费投入的企业雇佣更多的工人，但采用更合适的技术变量（人均技术经费、人均固定资产净值）表明技术变化往往导致就业减少，这一结论在考虑到固定效应、变量内生性和动态问题之后仍然成立。这说明转型期的中国企业更注重过程创新，产品创新能力不足，从而不能有效地扩大就业。考虑到技术变化的选择偏差问题，处理效应模型显示技术变化的就业效果也有所不同。另外，如果技术与国有或集体企业结合，与工会或工人参与企业决策变量结合，交互的就业效果都是正的，说明制度变量能够缓解技术变化对就业的负面冲击。而单纯的企业改制因素对就业的冲击并没有人们想象的那样大，甚至由于改制提高企业的效率和盈利能力，还有利于企业就业数量的增加。总之，在企业改制期间，技术变化是引起转型期中国失业增加的重要因素。
       目前，中国经济呈现出明显的“二元经济”特征。结合中国“二元经济”现状，杨玲通过分析中国1997—2009年省际面板数据，运用协整、差分GMM和系统GMM等实证方法，分析了东、中部发达省份与西部欠发达省份经济增长与地区优势产业的关系。结果表明：中国东、西部生产者服务业已经表现出“成本病”，在发展生产者服务业过程中，要防止“成本病”的进一步蔓延，同时注重发展制造型服务和服务型制造的产业融合；中部生产者服务业尚未显示出“成本病”迹象，在发展生产者服务业的基础上，要尽量平衡其与制造业间的关系，加大固定资本投资和人力资本、劳动力资源利用，因地制宜发展服务业。
       二、 微观经济运行风险管理
       邵军等分析了中国经济运行中的企业风险因素，并对风险因素进行了识别。在此基础上利用贝叶斯网络模型，对企业风险等级进行评价和预测分析。研究结果表明，2011年企业经营风险和财务风险基本是处于“风险关注”等级。从行业分布来看，处于“高财务风险”等级的行业有木材、家具业、医药、生物制品业等；处于财务“风险关注”等级的主要有交通运输和仓储业、机械、设备和仪表等行业。木材、家具业和房地产业有30%以上的公司处于“高经营风险” 等级；石油、化学、塑胶、塑料业等行业有30%以上的公司的经营风险处于“较高风险” 等级；造纸、印刷业等行业有30%公司的经营风险处于“风险关注” 等级。
       曹颖和张跃华利用部分识别条件下的Biprobit模型分析了生猪保险需求与供给意愿。他发现农户的年龄和教育程度对保险需求有正向的影响；但对保险公司却没有影响，保险公司更看重的是农户的专业经历。此外，农户的生产规模和生产效率也会对保险的需求与供给意愿产生影响。
       金永红对风险投资的契约期限问题进行了理论上的研究。他认为长期契约的投资水平严格优于短期契约，但都不能达到社会最优投资水平，即风险投资项目都被过早终止；不对称信息对风险投资的社会有效投资水平、长期契约、短期契约投资水平的影响是同方向、同规模的；风险投资短期契约的低效率性是刚性的，不能得到改善，而长期契约的低效率性则可以通过提高贴现率、降低项目成功概率来得到改善，但也不能完全消除。
       李腊生等依据马科维茨均值—方差模型的研究范式，在充分讨论不同风险偏好投资者投资组合选择最优解的基础上，分别剖析了风险规避、中性、追求型三类投资者投资组合选择行为，以此为依据来探讨均衡条件下证券市场运行特征，并相应给出中国证券市场的经验证据。分析结果表明：无论哪类风险偏好型投资者，其都存在可供选择的最优投资组合方案。风险中性型投资者将选择ETF工具代替市场组合，且他们的选择行为对市场运行不产生影响。市场运行完全由风险规避和风险追求型投资者的行为决定，虽然从投资组合选择的差异上无法区分个体投资者的风险偏好类型，但中国证券市场整体却表现出明显的风险追求型特征。
       郭葆春和徐露利用深市A股上市公司作为研究样本，以是否在内部控制自我评价报告中披露风险信息为研究对象，具体研究了风险信息披露与公司所面临的风险之间的内在联系。实证结果显示，风险信息的披露与公司经营风险和审计风险的大小呈负相关关系。具体而言，主营业务收入增长率越高、营运能力越差的公司和被特别处理的公司越不可能披露风险信息，披露内部控制鉴证报告的公司越倾向于披露风险信息，从而证实了风险信息披露与公司风险的大小呈负相关关系的核心假设。
       倪玉娟和刘林从创业板上市公司的角度出发，通过理论模型探讨了流动性、市场关注度对其转板的影响。研究发现，中国创业板上市公司可能无法通过转板至主板上市这一途径来增强其股票的流动性和市场关注的增加；不论从整体还是匹配样本，创业板市场的流动性均高于主板；从市场整体来看，中国创业板的市场关注度略低于主板市场。而当控制行业和规模时，创业板市场相同行业、相似规模的上市公司的市场关注度则高于主板市场上市公司。
       三、 风险管理方法与技术
       相关因素对宏观经济风险影响的时滞分析是研究中国经济运行情况的重要问题之一，已有的研究方法主要利用时序或非时序信息，不易实现二者的有机结合。王双成则给出了相关因素对宏观经济风险时滞影响分析的K阶多马尔科夫链动态朴素贝叶斯分类器方法，该方法基于属性对类的识别能力进行指标之间的时滞影响计算。在分类器中，属性和类均构成马尔科夫链，并通过朴素贝叶斯网络结构将这些马尔科夫链组合在一起形成分类器结构，这将使相关指标的动态和静态信息均能得到充分的利用，从而使时滞影响分析更加有效和可靠。
       王小刚研究了面板回归模型中存在着未知结构变点的检测、估计和计算问题，得到了结构变点的相合估计及渐近分布。该模型适用于纯结构变点模型和部分结构变点模型，并且即使面板数据只有很少的个体，估计的相合性也可保证。基于广义最小二乘方法来识别结构变点的方法具有普遍性，且检测出结构变点有利于更好地把握市场流动性和减弱市场风险带来的冲击。
第五届中国立信风险管理论坛在中国立信风险管理研究院与《经济研究》编辑部的积极筹划和通力合作下成功举办，论坛营造了活跃的学术氛围，为国内外关心风险管理研究领域的学者们提供了开放高效的学术交流平台，并将进一步推动国内风险管理研究的发展。

       卞世博，上海立信会计学院中国立信风险管理研究院，邮政编码：201620，电子信箱：bsb@lixin.edu.cn。作者在此对所有提交研究报告或参会论文、参加本次论坛的专家学者表示感谢。