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“第九届中国金融与投资论坛”综述
时间:2016-09-29       稿件来源:中南财经政法大学金融学院

    2016年6月25日,《经济研究》编辑部、中南财经政法大学金融学院、产业升级与区域金融湖北省协同创新中心在中南财经政法大学共同主办了“第九届中国金融与投资论坛暨《2016中国金融发展报告》成果发布会”。来自境内外高校、科研院所的200余名专家学者参加了本次学术会议。
    会议采用“主题发言”和“专题研讨”两种形式进行了学术交流。主题发言由中南财经政法大学金融学院院长宋清华教授和《经济研究》常务副主编郑红亮教授主持。在“主题发言”环节,中南财经政法大学金融学院副院长唐文进教授代表主创人员发布了教育部哲学社会科学发展报告《2016中国金融发展报告》的主要研究成果,中国社会科学院经济研究所所长兼《经济研究》主编裴长洪研究员、香港大学金融学教授兼中南财经政法大学“长江学者”讲座教授林晨、美国佐治亚大学金融学副教授兼中南财经政法大学“文澜学者”讲座教授舒涛以及中南财经政法大学“文澜学者”特聘教授孔东民等依次进行了主题发言。在“专题研讨”阶段,来自清华大学、复旦大学、中国人民大学、中山大学、武汉大学、厦门大学、中南财经政法大学等17所大学的师生报告了入选论坛的28篇论文并进行了热烈探讨。
    一、全面深化中国金融改革
    2015年是中国“十二五”阶段的收官之年,虽然中国金融体系进一步完善,金融国际化步伐加快,金融监管制度性建设取得新突破,货币调控为供给侧结构性改革提供了适度的货币金融环境,但作为“十三五”开局之年的2016年以及整个“十三五”期间,中国金融改革依然任重道远。因此,全面深化中国金融改革成为主题发言人关注的话题。
    裴长洪研究员以“中国十三五金融改革趋势前瞻”为题,全面分析了十三五期间中国金融改革的趋势动向,并总结了中国十三五时期金融领域最迫切需要回答的三个问题:“去杠杆”、“降成本”和“金融如何支持新经济的发展”,最后针对这些问题探讨了未来中国金融改革的思路和方向。他指出,在“创新、协调、绿色、开放、共享”的五大发展理念指导下以及供给侧结构性改革的大背景下,“十三五”期间中国金融业应当在以下几个方面进行深化改革:第一,扩展金融机构体系,提高服务实体经济的效率;第二,健康发展资本市场,完善金融市场体系;第三,完善金融调控机制;第四,改革金融监管框架;第五,推进金融稳健对外开放;最后,加强金融法制建设。
    唐文进教授以“全面深化改革开放的中国金融”为题代表《2016中国金融发展报告》主创人员发布了报告的主要研究成果。《2016中国金融发展报告》对2015年中国金融发展进行了总体评价,并在此基础上重点分析了中国金融发展面临的问题以及未来的改革重点。他指出,当前中国金融发展存在着三大突出问题:一是世界经济“新平庸增长”,中国通货紧缩风险进一步加大;二是金融市场风险充分暴露,系统性风险担忧犹存;三是地方政府债务仍在增长,债务风险继续累积。由此,中国金融改革的重点领域及方向为:货币政策应更加注重就业目标;加快推进“一行三会”融合决策,有效提升系统性风险管理水平;引入国库资金做实地方政府债券市场,完善地方债务风险防控体系。
    二、资本市场波动与融资融券交易制度的影响
    自2015年6月以来,中国资本市场波动异常惊心动魄,至今仍是很多专家学者十分关注的话题。
    美国佐治亚大学舒涛副教授从中美对比的角度,深入分析了中国股市波动性较大的原因。他发现,中国股市的波动性不论与同期还是发展初期的美国股市相比,均高出一倍以上。他给出的新解释是:中国上市公司披露的准确信息比较缺乏,投资者也不太关注公司发布的具体信息,这使得操纵股价变得更加容易,不论是机构投资者还是个人投资者的投机性大大增强。中国人民大学叶康涛副教授团队研究了沪深300指数成分股定期调整对调入公司股价崩盘风险的影响。他们发现,公司股票成为成分股之后其股价崩盘风险急剧增加,且增幅显著大于备选公司的变动趋势。而就其影响路径来看,他们认为,外部层面的分析师跟随及其乐观偏差起到了部分中介效应,而内部层面的过度投资和盈余管理的中介路径并不存在。那么,中国资本市场投资者决策存在非理性认知偏误,即“框架效应”现象吗?厦门大学刘峰教授团队对2013年10月中组部18号文公布后的官员独董辞职事件进行研究,提供了中国资本市场“框架效应”现象的新证据。他们发现,对于将辞职原因披露为“个人原因/工作原因”的样本公司,市场出现了显著的负向反应;而对披露为“依照18号文要求辞职”的样本公司,市场则未有明显反应。研究表明,投资者在决策过程中存在非理性的认知偏误,即“框架效应”。他们对“框架效应”研究的方法不同于以往的问卷调查和实验方法,为相关研究提供了可资借鉴的分析思路和新方法。
    融资融券交易制度是我国股票市场发展史上的一项重要举措,它的影响不仅仅局限在股市的流动性、波动性等方面,还扩展到了上市公司信息披露质量、并购投资效率、公司治理等领域。
    中南财经政法大学李志生教授及其合作者发现,入选融资融券标的股的公司,其业绩预告误差显著降低、预告及时性与积极性显著提高,对坏消息的公开程度也显著提高,对分析师关于盈利预测能力的提升也有显著影响。所以,他们认为,融资融券交易制度的引入有效地提高了我国资本市场的信息效率。中南财经政法大学李春涛教授团队从对并购投资效率影响的视角对该制度进行了分析。他们发现,与非融券标的主并购公司相比,融券标的公司作为主并购方的并购事件在并购重组宣告日附近造成的累积超额收益率显著较低,这说明卖空机制显著抑制了并购重组市场的过度反应。这两项研究均表明,融资融券制度的推出,对资本市场的健康发展发挥了积极作用。融资融券制度对公司治理方面又有什么作用呢?河南大学刘飞副教授团队讨论了股票卖空机制与企业高管在职消费的关系。他们发现,允许股票卖空的上市公司,其高管在职消费水平与不能卖空的上市公司相比显著降低;股票卖空压力主要通过缓解信息不对称程度和减少委托代理问题来抑制高管的在职消费;股票卖空对高管在职消费来说是一种潜在的外部治理机制,但这种机制能否发挥作用有赖于外部市场环境。中南财经政法大学张璇副教授及其合作者则发现,资本市场的卖空机制作为外部约束有效地规范了经理人行为,显著减少了企业避税,卖空交易成为公司外部治理缺失的替代机制,在金融市场发展程度较低和法律环境较差的地区,对企业避税的约束作用更加明显。他们认为卖空机制影响企业避税的主要途径在于金融分析师预测,分析师预测误差的扩大会增加企业避税行为,而卖空机制的实施显著减少了两者的正向相关。以上研究均表明,卖空机制对公司的外部治理发挥了正面作用,为政策制定者是否应当扩大融资融券标的范围方面提供了启示。
    三、金融市场信息传递与股东利益影响因素
    信息不对称是一种客观现实,当信息不对称严重到一定程度时就会导致市场失灵。那么,我国资本市场投资者能够有效利用第三方信息吗?中南财经政法大学孔东民教授团队利用我国股票市场的交易数据分析了不同类型投资者(机构投资者和个人投资者)对分析师推荐的反应。他们发现,机构投资者对分析师推荐在反应方式、反应条件、反应的特殊性等方面均比个人投资者“聪明”,机构投资者在信息利用和市场交易中占据明显优势。上海财经大学靳庆鲁教授及其合作者从资本市场的注意力稀缺角度分析了投资者对信息的利用效率。他们认为,市场注意力总量并不能随着需求而无限产生,不同信息之间存在注意力的竞争关系,市场注意力是一种稀缺资源;在倡导上市公司信息充分披露等原则时,需要考虑注意力约束对信息收益的损害以及过多信息可能造成的分散效应。以上研究提醒我们,提升资本市场信息质量非常重要,提高投资者对这些信息的利用效率同样重要。
    对于资本市场来说,其功能的有效发挥尤其离不开高质量的信息供给。作为资本市场第三方信息提供者的证券分析师和媒体,他们所传递信息的质量影响重大,不仅关系到市场的有效性,还能影响到不同投资者的收益。清华大学博士生文武康及其合作者专门研究了债券分析师报告的特征和信息含量。他们发现,与股票分析师的投资推荐分布相比,债券分析师给出的“买入”、“卖出”、“持有”等推荐中,“买入”占比更小;当债券分析师面临承销义务利益冲突时,承销商旗下的债券分析师推荐更乐观;债券分析师的研究报告能够显著影响债券收益率。复旦大学张宗新教授及其合作者研究了证券分析师上市公司盈利预测能力差异的原因:是由于他们的“天赋异禀”、“熟能生巧”还是“日久生情”?他们发现,“新财富”分析师较之于一般分析师并未表现出更强的预测能力(即并不存在“天赋异禀”);证券分析师预测能力随经验积累而提高(即“熟能生巧”),且会通过所在证券公司的平台与所跟进的公司建立良好的合作关系而提高(即“日久生情”)。媒体报道也是投资者获得信息的一个重要渠道,但现有研究发现,国外媒体报道存有偏差是一个比较普遍的现象,那么我国的媒体报道偏差是否存在?中山大学才国伟教授团队对此进行了研究。他们发现整体上我国确实存在媒体报道偏差;在同等条件下,媒体倾向于正面报道国有企业以及组织结构复杂和广告投入多的企业;不过,市场化有助于解决媒体报道的“产权偏好”等问题。以上研究为投资者在选择和甄别第三方信息方面提供了重要参考,特别是对于个人投资者来说,切忌迷信明星分析师和媒体所提供的信息。
    资本市场的良性发展归根到底取决于上市公司为投资者带来稳定的高额收益。但在现实中,股东利益受到多种因素影响,对此展开深入研究对于资本市场功能的增强和股东利益的实现无不具有重要价值。
    武汉大学李青原教授及其合作者探讨了会计稳健性对贷款公告期股东收益的影响,他们发现会计稳健性能显著提升贷款公告期股东收益。进一步看,以投资为目的的贷款比非投资贷款中会计稳健性对贷款公告期股东收益的提升作用更大,贷款金额越大、期限越长,会计稳健性对贷款公告期股东收益的提升作用越大。中南财经政法大学陈红教授及其合作者则重点研究了股权激励的影响,他们具体探讨了股权激励和现金股利分配之间的关系,发现相比非股权激励上市公司,施行股权激励方案的公司现金股利支付倾向和支付水平更高;实施限制性股票激励工具的上市公司比股票期权激励公司有更高的股利支付意愿和水平。重庆大学博士生陈名芹团队反其道而行之,他们研究了中国现金股利支付水平波动性较高这一特征的经济影响。她们具体分析了公司现金股利不平稳程度对投资者行为偏好的影响,发现投资者更青睐符合股利不平稳计算条件的股票;股利不平稳具有投资者“驱逐效应”,股利不平稳程度的提升会导致投资者整体持股下降。
    近年来,上市公司定向增发行为不断增多,其中是否存在大股东与小股东利益冲突也是监管当局非常关注的问题。对外经济贸易大学胡聪慧博士及其合作者研究了大股东市场择机行为在定向增发新股中的存在性以及市场择机行为对于大股东利益输送的影响。他们发现,大股东更偏好在股价被低估时参与上市公司发起的定向增发;而在股价被高估时大股东极有可能选择资产注入方式认购新股,且注入的资产很可能是经过包装的劣质资产,无法提高企业的长期业绩。进一步的研究发现,大股东确实能够利用其控制权优势通过选择合适的增发时机、认购方式以及新股定价等多个渠道实现利益输送,侵害小股东利益。
    此外,西南财经大学博士生贾凡胜及其合作者从影响股东利益的最基本因素——公司治理的角度进行了探讨。他们认为,除了公司内部特征和正式制度等因素外,信任这种非正式制度也能够有效提高高管薪酬激励效果、提升公司治理水平。他们进一步研究发现,信任这种非正式制度发挥作用存在前提条件,即会受到公司规模限制,随着公司规模扩大,信任对于高管薪酬激励的积极作用呈边际递减的趋势。
    四、企业创新与企业投融资行为
    创新是企业保持持续竞争力的根本因素,也是一个国家经济长期繁荣的保证。特别是我国经济进入“新常态”之后,政府提出“大众创业、万众创新”,创新成为经济增长的最主要驱动力之一,但应当如何推动作为经济细胞的企业进行创新呢?
    一部分专家则从金融市场发展或开放和公司治理的角度分析了企业创新的影响因素。香港大学林晨教授研究了并购对企业创新以及价值创造的影响。他发现很多国家并购法的颁布均促进了创新,特别是在高科技行业。他给出的解释是并购便利了创新价值的实现,同时还有利于社会分工从而提升创新价值。他认为,中国并购市场虽然蓬勃发展,但其中很多并购并没有为股东创造价值,原因在于投资者保护不足,公司治理水平较低,因此在中国企业境内以及跨境并购不断增加的背景下,加强对投资者保护不仅有利于促进创新和提升企业价值,还对实体经济增长有重要意义。中央财经大学谭小芬教授及其合作者探讨了分析师跟踪对企业创新的影响。他们实证研究发现,分析师跟踪的加强可以促进企业创新,其背后可能的机制在于:分析师跟踪会提高股票的流动性,从而使企业受到更多的监管,股价信息含量逐渐增加,减小了企业管理层的压力,鼓励了企业创新。石河子大学白俊教授团队从金融开放的角度,对外资银行的进入是否促进了本土企业创新进行了讨论。他们发现外资银行进入显著促进了本土企业创新,且盈利能力较强的企业受益更多,并据此建议继续加大银行部门的开放力度,降低外资银行的进入门槛和行业壁垒。中南财经政法大学顾露露副教授及其合作者则分析了家族企业的集权形式与企业创新的关系。他们以中国信息技术行业的企业为样本进行研究发现,家族企业相比公众公司在技术创新投入方面明显受到抑制,这实际上支持了社会情感财富理论,即家族企业的股权集中度对技术创新投入会产生显著的负面影响。这些研究表明,金融发展和公司治理的改善不仅有利于提升企业的绩效,而且对企业创新同样具有重要意义。
    另一部分专家从政府行为或政策的角度,研究了企业创新的影响因素。西南财经大学周铭山副教授及其合作者探讨了政治晋升激励对国企CEO创新行为的影响,并进一步辨别了这种CEO主导的创新行为究竟是无市场价值的“面子工程”还是有市场价值的“真才实干”。他们通过实证研究发现,国企CEO的创新行为在政治晋升激励下显著增强,并且主要表现为有市场价值的“真才实干”。同时,他们还发现,在国企高管薪酬受到管制而对创新行为激励不足的条件下,CEO政治晋升激励可以有效弥补这一不足。武汉大学余明桂教授团队探讨了政府产业政策与企业创新的关系。他们发现产业政策能促进企业创新,并指出其具体机制在于:产业政策能通过长期贷款这种信贷机制,改善民营企业创新活动面临的融资约束,进而促进民营企业创新活动;同时,产业政策能够通过税收优惠机制促进国有企业和民营企业的创新活动。南京财经大学李万福教授团队主要分析了政府创新补助是否对企业创新有激励作用。他们发现,尽管政府R&D补贴与企业创新投资正相关,但政府直接给予企业的R&D补贴每增加1单位,带来的R&D投资增量显著小于1。因此,他们认为R&D补贴并未产生杠杆效应,无法发挥真正激励企业创新的作用。这些研究无疑对于政府出台促进企业创新政策具有重要参考价值。
    企业投融资行为历来是公司金融研究领域的热门话题,相关研究持久不衰。随着研究的深入,人们对影响企业投融资行为影响因素的认知也大为拓展,本次论坛上与会专家对这一主题的视角选择就是很好的例证。
从影响投资效率的因素看,与会专家拓展到了反腐、官员访问、劳动保护、货币政策等因素。四川大学应千伟副教授及其合作者研究了自2012年中共十八大开始的反腐风暴对企业政治关联价值的影响。他们发现,反腐风暴显著削弱了政治关联价值,而且对于非国有企业、处于行政垄断行业的企业以及处在市场化程度较低地区的企业,反腐风暴的这种削弱效应更大。研究表明,反腐风暴在一定程度上会抑制企业对非市场化资源分配方式的依赖,从而有助于促进企业经营模式的转型以及市场改革的深化。同济大学白云霞教授及其合作者研究了官员访问与企业期限错配的关系,发现官员访问显著增加了被访企业的期限错配程度,并且在GDP增长压力较大的地区和财政分权较高的地区更为明显;同时,相对民营企业,国有企业的这种效应更明显。他们认为,政府官员基于自身激励频繁访问企业,干预企业的经营决策;而官员来访提高了企业的预期,并降低企业期限错配风险,使企业更敢于采用期限错配策略。重庆大学博士生王雷及其合作者集中探讨了劳动力市场比较优势与上市公司跨区域资本配置行为之间的关系,他们发现,获取劳动力市场比较优势是上市公司跨区域资本配置的重要驱动因素之一;某一地区在劳动力市场上的比较优势越明显,上市公司到该地设置分支机构的可能性越高。同时,劳动保护的加强进一步促进了上市公司的上述行为。货币政策作为宏观经济调控手段,它对企业的微观投资效率产生影响吗?石河子大学杨兴全教授及其合作者对此进行了研究,并得到了肯定答案。他们发现,银根紧缩降低了投资效率,货币宽松则提升了投资效率,且上述关系在民营、高成长及高外部融资依赖企业中更为显著。进一步地,他们还发现企业现金持有能够一定程度上抵消货币政策对投资效率的影响。
    “融资难、融资贵”是我国企业特别是中小企业面临的一个普遍现象。对这一问题的深入、细化研究,对于政府出台更有效政策缓解融资约束、降低融资成本具有重要价值。北京交通大学博士生姜永盛团队讨论了利率市场化对企业融资活动的影响,他们重点研究的是企业创新活动所面临的融资约束。他们发现,2004年贷款利率市场化改革显著缓解了工业企业的创新融资约束,尤其是缓解了非国有企业、小规模企业的创新投资融资约束问题。他们认为,利率市场化缓解企业创新融资约束的内在机理在于:利率市场化促使非国有企业和中小企业获取了更多的短期贷款,以利于企业创新投资持续进行。中央财经大学博士生顾雷雷团队另辟蹊径,从企业营销能力的角度入手,就如何改善企业融资约束的这一传统难题进行了研究。他们发现,企业营销能力能够显著缓解企业融资约束,企业可以通过改善营销能力与顾客和供应链上的合作者建立良好的关系,并加快资金周转,实现有效的内源融资,从而减少企业对外源融资的依赖程度;企业可以通过改善营销能力提升企业的品牌价值和市场地位,提升投资者和银行对企业的评价,增加企业的外源融资能力。中南财经政法大学王雄元教授及其合作者则从一个新颖的视角分析了融资成本的问题。他们利用公司债样本探讨了债券发行公司的客户集中度对债务融资成本的影响,发现发行公司客户集中度提高了公司债融资成本。这种关系仅在商业信用较高组、客户非政府背景组以及市场份额较大组存在,说明交易对手违约风险提高了债券发行公司中客户集中度与公司债融资成本正相关关系。

 

 

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