信用评级信息正被广泛地运用于风险管理、金融监管、债券风险定价、银行授信等业务中。随着人们对信用评级认识的深化、信用评级产品的创新以及信用评级信息传播途径的拓宽，信用评级对未来的社会影响力将日益显著。然而，次贷危机引发的全球金融危机使国际信用评级机构所提供的信用评级及其信息价值受到质疑。
      美国现代金融与金融市场监管领域的专家Partnoy提出信用评级的悖论并做了理论分析。以此为契机，引领了学术界对信用评级价值、利益冲突与博弈、信用评级驱动机制异化等问题的讨论和争议。本文对近年来国际学术界对这些问题讨论的观点进行了梳理和评价。

一、 信用评级悖论的理论分析
　　信用评级的价值与信誉资本的积累息息相关，信用评级是信誉资本的衍生品。个体信誉的建立与改善赢得了社会的尊重，即积累了信誉资本，从而使交易成为可能。同时，信用评级还可以使市场参与者减少达成交易协议的成本，信用评级的这种价值在市场行为主体不断地相互作用时体现得更加明显。
　　然而，随着金融市场的发展，信用评级业的持续繁荣与评级信息价值的下降这一独特的现象引起了学术界的关注。Partnoy（1999a）以其法学家与经济学家的特有敏感，首先揭示了这一悖论并做了如下诠释：一方面，信用评级具有极高的市场价值，有着强大的市场影响力，投资者的投资决策在很大程度上依赖于信用评级机构所提供的关于金融工具的信用评级，信用评级业正日趋繁荣。另一方面，大量的迹象表明，信用评级所提供的信息价值很不充分，尤其是20世纪70年代中期以来，信用评级的信息价值显著下降，甚至出现了很多无法预料的毁约行为和信用下降的案例。
　　一些学者认同Partnoy的观点，并对这种悖论产生的原因做了分析。Kormos（2008）从现代市场经济中各方的资金需求与投资能力的角度，分析信用评级的利益冲突。获得贷款、信用或其他债务资本是商业成功不可缺少的元素。但经济实体获取资本和投资能力所需要的资金受到“信用评级”的限制。而这些评级实际上是由不受管制的信用评级机构来决定的，这就鼓励了评级机构有可能牺牲市场有效性而将评级机构自身的利益强加于发债市场。从而主导机构投资者的决策，但无需承担风险。
   就美国而言，20世纪70年代以前，信用评级并无实质性的作用。美国证券交易委员会（SEC）以授权NRSROs（Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations）的方式替代对评级业的管理。获得认可的这些评级机构就相当于获得了一种价值财产权。信用评级业变成了一种寡头垄断的市场结构（Partnoy，2006）。这种所谓“监管许可证”是给予NRSROs名下评级机构的经济租金，即使绩效很差，其资格几乎不受任何影响，也不会有失去信誉资本的风险。
      部分学者先后对信用评级的信息价值含量进行了实证检验。比较有代表性是Ederington，Yawitz & Roberts（1984，1987）债券所得差检验（即公司债券所得与具有同样期限、无毁约风险的债券所得之差），考察债券所得差和信用评级之间的关系。研究发现，信用评级有助于解释所得差之间的区别，但很难区分是信用评级直接影响所得差还是评级通过影响所得差的相关变量来间接影响所得差。另一种方法是检验债券和股票价格对信用评级变化的反应。如Holthausen & Leftwich（1992）考察了债券日平均收益和股票收益对信息评级公告的反应。Goh & Ederington（1993），Hand，Kliger & Sarig（2000）通过获得信用评级的债券价格与信用评级报告的价格来考察评级的信息含量。Wakeman（1981）提出，信用评级的改变是延迟而不是引导证券价格的变化，它只是提供了包含所有债券风险因素在内的一种单一的和易于传导和观测的载体。也有一些学者的研究试图证明信用评级是具有一定信息含量的。从实证角度来看，就信用评级价值的有无或大小并没有得出非常一致的分析结论。但有一点似乎达成了共识，即信用评级具有滞后性。通常是在市场已有所反应时，评级机构才会修改评级，换言之，信用评级只反映了已经包含在市场价格中的信息，信用评级并不能传递被评级者是否会破产这样的信号从而也不具有前瞻性。之所以认为信用评级的价值含量在下降，是因为评级机构一般使用的都是市场上已经具有的信息，而且评级机构的评级方法几乎没有改变过（Partnoy, 2001）。
   在美国次贷危机发生后，评级机构所提供的信用评级在高端金融产品市场上并未得到普遍的认可，但他们的特许专营权却越来越有价值。信用评级的悖论依然如故。尽管信用评级业对投资当事人的管理风险并无建树，但投资者却越来越依赖于信用评级。
二、信用评级中利益攸关者的博弈
　　信用评级悖论的出现与评级发展过程中的利益冲突有着直接的关系。Sukhrali & Gurgaon（2003）指出，在信用评级市场上，有一种奇特的三方关系：信用评级机构对某种债务工具的风险作出评估，并公开发表其信用评级；某种债务工具被评估的公司，为这种信用评级服务付费；而最终使用这些信用评级的投资者获得公开信用评级信息无需直接为其付费。另一个突出的现象是，评级业是一种管制型寡占垄断行业，这两种现象结合在一起，其结果必然会导致道德风险问题。
　　20世纪70年代美国金融监管方式的改变将评级业推向债券信息市场的中心，评级机构通过信用评级不停地调整并左右着各种债券的信誉度，而且信用评级获得了法律效力。SEC在1975年构筑了信用评级进入壁垒使问题进一步恶化。第一次世界大战后，美国资本市场的膨胀刺激了对信用评级的需求。但是，1929年的大危机使投资者对信用评级的兴趣大降，再加上股市价格的透明，信用评级的价值尚未凸显，相关的法律也没有出台，此时的信用评级并无实质性的作用。直到70年代中期美国SEC对NRSROs的授权改变了投资者对信用评级价值的看法。尽管SEC并没有明确界定NRSROs的涵义，却对一些大的评级公司赋予评级资格。20世纪末和本世纪初，NRSROs属下的三大评级机构：穆迪(Moody)、标准普尔(Standard & Poor )和惠誉（Fitch）业已占据了美国乃至全球评级业的垄断地位。无论是监管部门还是投资者对这些评级机构的信赖已经到了无以复加的地步。White(2009)分析了美国三大公司在2007-2008年间次贷抵押市场上的表现，认为信用评级机构实际上是在推波助澜。
　　Partnoy（2006）认为，信用评级机构在金融市场上应该是“金融市场守门人”，和银行、财务公司等行业有着同样的功能。但是，信用评级业与其他金融市场守门人的权利和义务在实际运行中有着较大的差异。这种差异源自于其自身独特的垄断地位和监管部门对NRSRO成员评级的依赖，还有法律的原因。在美国，评级业受到美国宪法第一修正案（即关于新闻业以及保障新闻自由、言论自由和宗教自由法案）的保护。所有NRSRO成员的信用评级有特别价值，却无需承担民事与刑事责任。从这个意义上说，评级机构宁愿扮演出版商的角色，而不是像证券分析员或审计师那样充当金融市场守门人。信用评级机构在获准管制许可证后可出售信息以及与管制有关的价值财产权，且由于管制部门设置的行业壁垒而获取超常利润。信用评级一旦通过法定规则，公众就会严重依赖评级。在任何情况下，无论从金融监管的角度如何推敲，评级机构比任何其他守门人都更能有效地运用特权包括免责权。
　　Partnoy（2006）在分析信用评级机构功能的变化时还指出，作为私人金融市场的守门人，信用评级机构在债券发行过程中并不是主要的机构，只在发行过程中分得一杯羹。但是，信用评级机构面对的潜在利益冲突比其他守门人严重得多，即由发行者直接付费。评级机构主动提供信用评级的同时附加与评级有关的咨询服务，有潜在迫使被评级者付费的倾向，类似于捆绑销售。在这个过程中，发行人和信用评级机构都面临很大的压力。发行人一方面担心不购买评级机构的其他服务可能会对评级造成消极的影响；另一方面发行人期待通过购买辅助性服务而提高对他们的评级。于是，一方面发行人不得不购买评级机构的辅助性服务以防被降级；另一方面发行人不得不保持与评级机构的合作关系。而对于信用评级机构，一旦标明对发行者的评级后就很难改变，评级机构因此而受制于已经给出的评级。这是一种潜在的利益冲突，也是评级者与被评者之间的利益博弈。
　　Frost (2006)同样认为，围绕信用评级所引发的所有问题大多源自为这一行业所设置的壁垒和潜在的利益冲突。尽管对于潜在利益冲突以及不公正行为的检验设计是异常困难的，针对披露不充分和竞争程度的测度等都是基于主观基准，不易量化，因而很难获得强有力的实证支持，但不能否定问题的存在。大的评级机构通常会扮演双重角色，既对市场参与者提供信息，又吸收被评级者作为股东，从而产生相互矛盾的激励机制。这些矛盾如何影响评级机构的行为以及影响信用评级特征的因素，如时效性、稳定性和准确性的研究尚待检验。
　　Partnoy（2009）特别强调NRSROs成员发布的信用评级对世界资本市场的影响。无论是银行、经纪人、货币市场基金证券持有者、养老基金期权的投资者等的净资金需求还是对信用评级的法律需求都在大量增加，由此，评级公司已经从信息提供者转向管制许可证的承办商，通过“不健康的竞争”获取额外利益，这一点与他们评级的准确度无关。甚至与评级公司的规模也无关。
　　此外，信用评级业越来越偏重于结构融资和新的综合债务产品，特别是信用衍生品，这已成为信用评级业的主要收入来源和利润。这种倾向在信用违约互换（(the credit default swap-CDS)和债务抵押债券（collateralized debt obligations -CDOs) 的评级方法上可见一斑，此种衍生品交易本来与信用评级业并无直接关联。信用评级机构真正介入的是抵押债务债券（collateralized debt swap-CDS）市场。尽管CDS分类与变异繁多，但基本机制类似，即将一个由一系列原始信贷资产构成的资产池按照不同年期与风险特性划分为块，然后由评级机构根据相应的数学模型对资产块进行评估（包括违约概率、名义价值、回收率、违约相关性等），并分别赋予不同的信用级别。发行人根据资产块的等级打包重组，出售给有不同要求的投资者。在此类交易中，信用评级机构更像是“开门人”而非守门人，因为没有任何其他守门人可以参与创造这样一种特殊衍生品。由此，信用评级机构在债券市场上的角色异化为它自身本质的对立面。
　　信用评级机构角色的异化使得信用评级业的驱动机制也发生了异化。Partnoy（1999）在研究信用评级悖论时，也对名誉驱动机制提出了质疑。在随后的研究中，Partnoy（2001）则通过考察信用评级机构的发展历史说明，信用评级业早期的发展即上世纪20年代还比较注重名誉资本的积累，符合名誉驱动机制的运行规则，但是，在30年代大萧条之后，尤其是在70年代以后，信用评级的运作模式更多地异化为利益驱动机制。美国在70年代中期SEC提名NRSROs以前，信用评级业的收入来自其刊物的订阅费，而不是发行者的评级费。当今的评级业却无一例外地按债券发行规模的一定比例收取评级费。而且，目前信用评级的发行者其交易的评级费已占评级业收入的90%。面对如此重大利益冲突，信用评级的提供者比其他部门有着更明显的利益驱动。尤其是ODCs市场的反常现象更证实了这一点，尽管获得评级的投资级债券并不赚钱，甚至损失惨重，但评级机构却财源滚滚。信用评级过程缺乏透明度，也可以理解为评级业并不是靠积累信誉资本而生存。否则，在信誉驱动下的评级业应该将信息评级过程透明化，即使其他的进入者可以复制其中的技术和方法，也不足以对信誉资本累积丰厚的评级公司构成威胁。
　　总之，从理论上分析，本来意义上的信用评级是评级业为了建立良好的名誉而对债券进行正确的评估，应具有极大的价值，可以为投资者提供市场所不具有的信息。如果信用评级机构无法提供良好的评级，那么它的信誉从而利润就会遭受损失，所以，信用评级业有着强有力的动机为投资者提供公平合理的评级信息。但是现实中围绕信用评级出现的一系列问题表明，信用评级业及其信用评级过程更多地受利益驱动，产生了信用评级过程中利益攸关者的相互博弈和驱动机制的异化，根源就在于评级业其垄断地位和法律保护所产生的角色异化，“管制许可证”不过是一种表现形式。

三、信用评级的悖论可否破解
        信用评级悖论可否破解？这涉及到信用评级体系的改革和相关政策。Partnoy（1999）曾提议以市场为基础的测试法如信用差价作为信用评级方法，以摆脱过分依赖NRSROs评级的局面。在近期的研究中，Partnoy（2009）更尖锐地指出，信用评级中信誉缺失最重要的原因是监管当局过分依赖管制许可证体制下的信用评级，很少认真考虑信用评级业的责任问题。要削弱管制许可证的利益，最根本的方法是取消NRSRO的指定，这一点尽管目前在政治上行不通，但可寻求替代选择，如开设新的NRSRO市场；管制者可以市场为基础的信用差价或信用违约互换为基础的信用风险测试替代NRSRO；另以“注册”替代NRSRO机制。
        加强竞争，提高透明度，减少利益冲突和改善评级依赖型的管理等都是建立在“信誉资本”的理论基础上，其含义是，在良好的环境下功能可靠的信誉驱动机制可以制止低质量评级。但Hunt (2009)认为，即使功能可靠的信誉驱动机制也不能确保评级机构对新的金融产品给予最恰当的评级。当新产品出现时，评级机构并不拥有对新产品高质量评级而累积的信誉资本，无论给出何种评级都不会在信誉上有所损失。即使对特殊产品给予的低质量评级可能有损于评级机构对其他产品评级的信誉，但是只要新产品额度足够大，还是会诱惑评级机构发布低质量评级。Hunt主张用强制评级机构定期交出评级业绩中低质量评级部分利润的方法来解决，这种机制是建立在市场的反欺诈规则基础之上，优于目前的体制，也优于诸如禁止评级机构对SEC业已批准的产品以外的新产品评级的设想。
 Mendales (2008) 强调，信用评级机构作为资产抵押证券的代理涉足并间接创造衍生品，说明这一行业的资本化过程依赖于高评级甚于依靠基础资产。具有讽刺意味的是，SEC在20世纪70年代给予信用评级机构以特权之后，80年代资产抵押债券便成倍增长，美国国会的《加强二级抵押贷款市场法案》（SMMEA）助长了这种特权。其结果不论是SEC的临时规则（后来并入“管制修正案AB”）还是2006年的信用评级机构改革法案都没有成功地强化评级业竞争，在信用评级的透明度上也没有任何建树以至于导向危机。简言之，债务抵押债券市场的失败在于衍生品的复杂性超出联邦证券法的管制范围，评级体系填补了这个空白，而后者又超出了SEC的监控范围。其结果评级的高低却成为信用衍生品协议的基础。对目前危机最好的回应和对将来危机的预防是增加评级透明度，而不是暗箱操作。对管理者和投资者而言，简单地停用信用评级是不现实的，评级业所享有的授权已经构成金融市场的一部分，不可能瞬间消失。只能改进对信用评级机构的管理框架。短期内，最重要的是加强监管和信用评级的可信度。政府可创建新的信用机构监管董事会（CRAOB) ，授权其监管信用评级机构的业务，包括披露与利益冲突有关的信息和评级方法，加强协调能力以减少对信用评级的过分依赖。另一选择是强化证券与交易委员会（SEC）对评级业务的监管。消除对评级机构的有效免责权，对评级机构和银行、财务公司等金融市场守门人一视同仁，提高信用评级的可信度，促使决策者在更大范围内推动对系统性危机的监管。
　　Lynch(2009)将监管信用评级机构的相对疏漏归因于信用评级机构仰仗它们在金融界的垄断地位而自行其是。美国国会新近通过了信用评级机构改革法案（the Credit Rating Agency Reform Act），并通过政府有关部门和媒体对次贷抵押市场进行调查，结果使公众对信用评级机构的自我管理能力或信誉的完整性疑惑更深。 Lynch建议政府设立公用基金以增强信誉评估体系，或利用公用基金雇佣私人评级机构作为独立的评级机构，还可以通过税收体系的应用激励私人评级业发布更精确的信用评级。Reiss(2009)认为是评级业提供的信用评级误导了投资者，加剧了次级市场的急剧膨胀，因此，改革评级体系应该重在保护消费者的利益。
        综上所述，破解信用评级悖论的关键在于解决信用评级原有的利益冲突问题，增强评级业的竞争，提高信用评级的透明度和设立问责机制。其中的一些建议体现在美国2010年7月通过的美国金融监管法案（US Financial Regulation Reform Bill）中。该法案要求美国证监会对信用评级行业进行研究整顿，设立新的准官方机构；允许投资者以“故意或草率”为由，控告信用评级公司的某些“渎职”行为；新金融监管改革法案条款对评级业赋有新的法律义务。同时，参议院通过的另一项修订案要求终止三大评级公司作为NRSROs成员所获得的特殊保护。

四、总结与简评
        信用评级的悖论源自于监管部门对信用评级的过度依赖和评级业的利益冲突。信用评级过程中利益攸关者的相互博弈，以及评级机构与其他金融市场守门人以不同的行业面目在金融市场上的相互博弈，揭示了其发展过程的深刻矛盾。信用评级业在金融市场中角色的异化以及由此带来的驱动机制的异化，同样植根于信用评级的行业垄断和信用评级体系运作机制的改变，也为评级业的道德风险埋下了隐患。
        随着金融市场的进化和金融创新产品不断涌现，围绕信用评级的矛盾将越来越尖锐。破解信用评级悖论应达到的最理想状态应该是既能维持评级业的繁荣又能提高信用评级所包含的信息价值，建立合理有效的激励机制。
        就长期而言，监管和责任要求信用评级业复位于真正的信息中介。投资者期待更强有力的金融监管和有价值含量的信用评级，也在寻找新的金融工具评估信用风险。金融监管部门的干预重在设立新的激励机制，确保信用评级机构有持续的动力积累信誉资本。改革的最终结果应该是建立多元化的评级体系，使机构投资者对评级信息的获取有更多的选择权。
        目前，仍有许多问题悬而未决。一是信息价值衡量的标准。从理论上说，评级机构引用的评级标准应该是客观和公正的，那么基准是什么？相关的第二个问题是，由谁来确定信用评级机构信息价值的含量或质量高低？换句话说，信用评级的权威性由市场确定还是货币当局？正所谓“谁为夜卫”。如果成立官方或准官方机构，那么又如何杜绝新的道德风险问题？ 
        随着信用评级悖论的破解和司法理念的转变，信用评级业和其他金融市场守门人的区别会逐渐缩小或消失。那么与此相关的第三个问题是，评级机构的性质如何界定，是媒体还是金融企业？如果继续由债券发行者为信用评级付费的话，那么评级机构主动提供评级与辅助服务就是对保护记者话语权的最大扭曲，大量事实说明，金融市场参与者并不仅仅将信用评级视为记者的“评论”。关于信用评级的信息发布，其“言论”与其他守门人并无二致。那么，余下的选择是，要么退回到信用评级业出现的初始状态，作为出版商只对其发布信息的出版物收费；要么将其作为金融服务业的一部分予以规范，与其他金融市场守门人扮演同样的角色并适用同样的游戏规则。

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(作者：秦凤鸣  山东大学经济学院)
(责任编辑：李仁贵)