内容提要:成本渠道假说将货币传导从传统理论中的总需求一侧扩展到总供给一侧,有助于解释货币政策冲击实证研究发现的“放大率之谜”和“价格之谜”,对货币传导机制理论做出了重要补充。同时,成本渠道的存在也改变了最优货币政策分析面临的约束条件,为分析和评价货币政策提供了崭新视角,提醒货币当局在设计和执行货币政策时必须重视政策的供给侧效应。本文系统梳理和评述了关于成本渠道作用机制、实证检验及其对于最优货币政策意义的研究,并简要探讨了该领域的未来发展方向。
关键词:成本渠道 货币传导机制 最优货币政策 通货膨胀动态
主流货币经济学传统将货币政策视为一种“总需求管理”手段,需求侧货币传导机制的识别及其定量影响始终处于研究的中心位置。特别是自20世纪90年代以来,迅速发展的动态随机一般均衡建模技术为货币政策研究提供了强有力的分析工具,利率渠道、信贷渠道等传统的需求侧传导机制得到更深刻的阐释(Rotemberg&Wood ford,1997;Gali,2008;Bernanke et al.,1999;Good friend&McCal-lum,2007)。尽管其间不断有研究指出,货币政策还可能通过总供给对经济产生影响,但这些研究尚不足以对主流研究形成足够冲击(Fuerst,1992;Greenwald&Stiglitz,1993;Christiano et al.,1997)。改变始于Barth&Ramey(2001)。在这篇开创性研究中,两位作者清楚阐明,货币政策具有不可忽视的“供给侧”效应,其作用机制称为“成本渠道”。成本渠道的逻辑非常直截:利率变动可能(通过不同机制)影响企业成本,成本变动进而带来供给变动,最终产出和通货膨胀受到影响,货币政策冲击(利率冲击)由此通过供给侧直接作用于经济。成本渠道为考察、理解和评价货币政策提供了崭新视角。一方面,成本渠道构成对需求侧传导机制的补充。正如Barth&Ramey(2001)所言,提出成本渠道并非否定利率或信贷渠道的存在,将这几种渠道结合起来可能更有助于解释关于货币政策作用的经验事实。另一方面,在成本渠道下,最优货币政策具有不同的特质。如果成本渠道具有经验上的显著性,则最优货币政策分析必须考虑成本渠道的影响,产出缺口、通货膨胀等变量的最优值会不同于不考虑成本渠道时的结果,而这对于货币政策操作具有重要的借鉴价值。正因为如此,成本渠道成为一个活跃的研究领域,大量研究专注于探讨成本渠道的作用机制、实证检验及其对于最优货币政策的意义,本文将对这些研究进行梳理和评述,以期对中国的货币政策研究提供借鉴。
一、成本渠道假说的缘起
Lucas(1980)指出:“理论经济学的一个功能是提供表述清楚的人工经济系统作为实验室,那些在现实经济中代价高昂到无法想象的政策实验可以在其中以低得多的成本得到透彻检验。……我们也需要检验它们是否是对现实的有用的模拟,检验方式是在模型中输入那些我们非常确定的现实经济(或者经济的一个组成部分)会如何做出反应的冲击。模型在越大程度上拟合现实经济对于简单问题的答案,我们就越可以信任它对更困难问题给出的答案。”
Lucas的论断隐含着,理论模型的优劣应该取决于它们能够在多大范围以及多大程度上得到经验事实的支持。在这个意义上,理论发展和实证发现相辅相成,新理论之所以需要被提出,是因为旧的理论不足以解释已经发现的经验事实。我们正可以遵循这样的逻辑看待成本渠道假说的出现。在Sims(1972)提出的向量自回归模型基础上,研究者们发展了不同技术识别货币政策冲击并检验其动态效应(Sims,1992;Leeper et al.,1996;Ber-nanke&Mihov,1998;Christiano et al.,2005)。尽管这些研究的结论并不完全一致,但一致的那一部分则构成了关于货币政策效应的基本“共识”,主要包括:(1)货币政策冲击对实际经济活动具有强的、持续的影响,而对物价则具有弱的、延迟的影响;(2)紧缩性货币政策冲击会导致产出较大幅度下降,而物价对紧缩性货币政策冲击的初始响应往往是提高。任何关于货币政策传导机制的模型都至少应该同时解释上述两方面的经验事实,而这正是基于需求侧传导渠道的主流新凯恩斯主义模型所难以胜任的。或者说,对于主流模型而言,这两方面的经验事实中隐含着两个谜题,而在引入成本渠道后它们都可以得到较好的解释。
第一个谜称为“放大率之谜”(Barth&Ramey,2001)。主流模型缺乏必要的“放大装置”,除非假设不合理的参数,否则货币政策冲击难以在几乎不影响物价的情况下产生能够拟合经验发现的产出响应。成本渠道假说给出的解释是,由于货币政策同时具有需求侧和供给侧效应,货币政策冲击导致总需求和总供给同向移动,其结果就是产出变动被加强,同时物价变动被削弱。
第二个谜称为“价格之谜”(Sims,1992)。主流模型难以解释为什么物价对于紧缩性货币政策冲击的初始响应是提高而非下降。尽管Sims(1992)将该现象归结为实证模型可能遗漏了关键信息(如商品价格指数)从而错误识别了货币政策冲击中的非预期成分,但Barth&Ramey(2001)等研究发现,即使在模型中加入商品价格指数也并不足以让价格之谜消失。而对于成本渠道假说而言,价格之谜其实不构成一个谜———通过供给侧发挥作用的货币政策原本就会提高价格。
二、成本渠道的作用机制
成本渠道发挥作用的前提是企业持有流动资本。如果企业持有流动资本,那么其机会成本就由名义利率衡量;这样,中央银行的政策紧缩(即提高利率)就会提高企业的成本,成本的提高进而产生负的供给效应,紧缩产出并带来通货膨胀压力(Barth&Ramey,2001)。为了将流动资本引入模型,大部分研究都假设,在企业支付生产要素报酬和获得销售收入之间存在时滞,从而企业必须从银行借贷以保证生产进行(Fuerst,1992;Christiano et al.,1997,2005;Raven-na&Walsh,2006)。例如,Ravenna&Walsh(2006)等假设,企业在销售产品之前就要支付工资,为此企业必须向银行借款来为工资支付筹资,贷款利息构成企业雇佣劳动的额外成本。企业的边际成本就不仅仅为实际工资,而是实际工资与总名义利率的乘积。在此设定下,名义利率变动会通过影响劳动需求进而影响就业、产出和通货膨胀。Chowdhury et al.(2006)以及Ravenna&Walsh(2006)等进一步证明,将上述假设同价格粘性假设结合,把成本渠道引入一个标准的新凯恩斯主义模型,则名义利率会进入新凯恩斯主义菲利普斯曲线;名义利率冲击类似于一种成本冲击或供给冲击,通过直接影响通货膨胀的动态调整进而影响经济的供给侧结构。Woodford(2003)等诸多研究表明,菲利普斯曲线揭示了宏观经济中一个基础性结构关系,构成很多分析最根本的约束条件。正因为如此,成本渠道虽然逻辑简单,但却有可能在很大程度上改变主流理论的结论,从而更好地解释经验事实。除上述直接机制外,成本渠道还可以同信贷渠道结合起来发挥作用。Barth&Ramey(2001)指出,如果利率提高伴随着需求减少,企业的存货和应收账款就会增加,现金流会下降,企业就要面临流动资本需求增加,同时内部融资能力减弱的局面;这时企业只能转向外部融资,在信贷市场存在信息不对称等摩擦的假设下,继而信贷渠道发挥作用。Tam-borini(2009)建立了一个正式模型来分析这一思想。模型的主旨在于,企业对银行贷款的依赖(信贷渠道)导致总供给对贷款利率非常敏感(成本渠道),而贷款利率则进而取决于政策利率。这样,货币政策就通过成本-信贷渠道作用于经济。Aksoy et al.(2009)也细致描述了信贷市场行为。他们假设贷款供给由CIA约束和货币发行决定,而贷款需求则取决于流动资本假设。特别是,他们将投资决策引入模型,从而企业的借贷不仅仅用于支付工资,还要用于支付资本投入。研究结果表明,成本渠道的存在削弱了产出对货币政策冲击的响应,同时,在积极货币政策下,供给冲击的影响被加强,而需求冲击的影响被削弱。
还有一些研究则提出了成本渠道作用的其他机制。Chowdhury et al.(2006)、Kaufmann&Schar-ler(2010)探讨了由广义金融摩擦带来的、不能由利息所完全反映的间接成本渠道。他们假设企业为流动资本融资的成本不能完全由利率反映,还包括金融市场摩擦。Kaufmann&Scharler(2010)使用贷款标准来刻画这些摩擦。他们的研究表明,这种间接机制对于欧洲通货膨胀动态的影响尤为显著。Cenesiz(2006)提出了一种“信号”成本渠道,其分析
以隐性合同假说为基础。隐性合同意味着企业同其顾客之间存在长期关系,为了不得罪顾客,企业只有在遭受成本冲击时才调整价格,而在受到需求冲击时则置之不理。Cenesiz假设消费者关于企业成本具有不完全信息,但是他们将利率作为成本冲击的信号,其依据是标准的成本渠道存在,从而消费者将货币政策紧缩(利率提高)感知为成本提高。在这种信号成本渠道下,通货膨胀对货币政策冲击的弱的、延迟的反应以及产出对货币政策冲击的持久反应都可以得到较好的解释。
Huelsewig et al.(2009)则解释了成本渠道为什么可能被削弱。他们构造了一个新凯恩斯主义模型,强调了银行在成本渠道中的作用。他们假设银行业是垄断竞争的,银行按照交错定价方式设定贷款利率。这样,当中央银行的政策利率调整时,只有一部分企业会随之调整其贷款利率,这就意味着贷款利率对货币政策冲击的反应是粘性的。由于银行平滑了利率变动,所以政策利率到贷款利率的传递是不完全的,相当于帮助企业抵挡了部分货币政策冲击,从而也弱化了成本渠道的作用。
三、成本渠道的实证检验
关于成本渠道的实证检验可以大致划分为三类:(1)利用宏观数据的单方程估计;(2)利用宏观数据的结构模型估计;(3)利用微观数据的检验。第三类研究基本支持成本渠道假说,而第一和第二类研究则得到了冲突的结果。
第一类研究主要使用广义矩方法等估计附加利率的新凯恩斯主义菲利普斯曲线。Ravenna&Walsh(2006)针对美国数据,使用两步广义矩方法估计了带有利率的新凯恩斯主义菲利普斯曲线。结果显示,名义利率的系数显著且符合理论预言,关于该系数的D检验在0.1%的水平上拒绝了它为0的原假设。Chowdhury et al.(2006)同样利用广义矩方法,针对G7国家数据也得到类似的结论。该研究还发现,利率对通货膨胀的直接效应在企业较多依赖于外部融资的金融体系中更显著。广义矩方法固有的小样本偏差也招致了Scheufele(2009)、Ga-briel&Martins(2010)等的批评。Gabriel&Mar-tins(2010)转而采用广义经验似然估计量进行估计,发现在单方程框架下成本渠道效应并不能得到很好的识别。同样为了回避广义矩估计量的缺陷,Tillmann(2008)借鉴了Campbell&Shiller(1987)的现值分析方法构造出所谓的“基础通货膨胀”,并同现实通货膨胀进行对比分析,结果发现考虑成本渠道效应显著增强了粘性价格模型对通货膨胀动态的解释力,特别是成本渠道能够解释标准新凯恩斯主义模型难以拟合的一些通货膨胀经历。第二类研究使用矩匹配方法或贝叶斯方法估计动态一般均衡模型。Rabanal(2007)利用贝叶斯方法估计了一个引入粘性价格和粘性工资、习惯形成、通货膨胀指数化以及成本渠道等名义和实际摩擦的新凯恩斯主义动态随机一般均衡模型,发现无论在美国还是欧洲,成本渠道效应都较小,利用点估计得到的参数值难以拟合出类似于价格之谜的脉冲响应。Henzel et al.(2009)利用最小距离方法估计了一个带有成本渠道的DSGE模型发现,在数据支持的参数取值范围内,成本渠道有助于解释价格之谜。第三类研究则着眼于微观数据。Barth&Ramey(2001)、Dedola&Lippi(2005)等研究着眼于产业数据,发现货币政策的产出效应同时反映了需求面和供给面渠道。Gaiotti&Secchi(2006)利用一个关于2000家意大利制造业企业定价行为的面板数据集,在微观层面检验了成本渠道假说。使用微观数据的好处在于可以直接考察个别企业产品价格同利率之间的关系,从而为成本渠道是否存在提供直接证据。Gaiotti&Secchi发现了稳健的证据支持成本渠道假说:利率变动确实影响企业定价行为,而且利率对价格的影响强度取决于企业持有的流动资本数量。
四、成本渠道下的最优货币政策
成本渠道对于最优货币政策分析具有重要影响。最优货币政策分析通常假设,货币当局是一个慈善的政策制定者,它在经济中总的资源约束以及制度、信息等条件约束下最大化代表性家庭的福利(Khan et al.,2003;Woodford,2003)。成本渠道的引入通过改变最优货币政策分析所面对的约束条件而改变最优政策工具取值(Ravenna&Walsh,2006)。
在标准的新凯恩斯主义模型中,最优货币政策分析倚赖的约束条件可以归并为两个,一个是需求侧的预期IS方程,另一个是供给侧的通货膨胀动态方程(或者称为新凯恩斯主义菲利普斯曲线)。如果通货膨胀动态方程没有外生成本冲击,预期IS方程中的冲击就可以由货币政策完全抵消,货币当局的最优政策可以实现产出缺口和通货膨胀的同时稳定(Clarida et al.,1999)。但是,成本渠道的存在意味着利率还进入通货膨胀动态方程,其作用相当于成本冲击,从而使得货币当局在稳定产出缺口和通货膨胀之间面临权衡。而且,在成本渠道下,对于给定水平的产出缺口波动性,最优货币政策会带来更大的通货膨胀波动性。换言之,稳定通货膨胀面临更高的成本。
在最优货币政策分析所依赖的动态框架中,目标函数不仅取决于当前政策,而且取决于对未来政策的预期。KydlandandPrescott(1977)的开创性研究指出,在这样的环境中,未来政策意图的可信度成为一个关键问题,货币当局是否做出可信的承诺对政策结果具有重要影响。相机抉择以及同其相对应的承诺构成了货币政策设计的必然背景。Ravenna&Walsh(2006)等研究表明,在相机抉择情形下,正的生产率冲击会导致当前产出相对于未来产出提高,同时均衡实际利率下降,使得当前消费相对于未来消费提高。如果名义利率也降低以保持产出缺口为0,则通货膨胀会通过成本渠道降低。为限制通货膨胀降低,最优货币政策会将产出提高到高于弹性价格均衡水平,随后产出缺口和通货膨胀逐渐回复到其稳态水平;而在承诺情形下,最优货币政策导致更大的惯性。通货膨胀先下降到小于0然后再上升到大于0,以保证价格水平的稳定,而产出缺口的反应较相机抉择情形更为剧烈,这样通货膨胀才会上升到足够高以保证价格水平回复到初始水平。Ravenna&Walsh(2006)还探讨了在成本渠道下最优货币政策应该如何应对偏好冲击和财政冲击。
在Ravenna&Walsh(2006)的基础性贡献之外,还有很多其他研究关注成本渠道下的最优货币政策。Tillmann(2007)将关于成本渠道的不确定性引入Ravenna-Walsh模型,探讨为什么在此情形下最优货币政策会意味着更审慎的利率设定行为。Llosa&Tuesta(2009)则证明,成本渠道的存在意味着承诺下的最优货币政策可以带来确定的且预期稳定的理性预期均衡,而相机抉择下的最优货币政策不能满足这些性质。
五、结论性评述
新一代货币经济周期模型将经济周期波动、通货膨胀、货币政策等元素置于统一的动态随机一般均衡框架中分析并取得显著进展,从而为货币政策规则、中央银行独立性、货币政策透明度、通货膨胀目标制等新的货币政策理念奠定了理论基础。与此同时,向量自回归、矩匹配、贝叶斯等现代实证方法也被广泛应用于货币政策实证研究中,一方面为理论创新铺垫了需要解释的事实,另一方面也为理论检验提供了经验证据。成本渠道假说的提出和发展正是这一进程的组成部分。就理论发展而言,成本渠道假说对货币传导机制理论做出了重要的补充。传统思想将货币政策传导局限于总需求一侧,而成本渠道假说则将其扩展到供给侧,正如Ravenna&Walsh(2006)等研究表明的,这种扩展在很大程度上改变了最优货币政策性质,产出缺口、通货膨胀等变量对于外生冲击的最优反应,显著区别于不考虑成本渠道的情形。就经验证据而言,对成本渠道的实证检验丰富了关于货币事实的认识,有助于理解和澄清很多有意义的问题,如究竟是什么因素驱动了通货膨胀的动态演变,价格如何对货币政策冲击做出反应,等等。这些研究提醒货币当局,在设计和执行货币政策时不能忽略政策的供给侧效应,成本渠道应该成为货币政策设计和执行的重要考量。
成本渠道假说仍然处于发展之中,还有很多研究有待于深入进行。其中一个方向是利用最新发展的贝叶斯方法,比较那些蕴含了货币传导机制的动态随机一般均衡模型,评价其中的哪一个或哪些更好地描述了现实经济,判断究竟哪种渠道主导了货币政策传导。当然,探索不同传导渠道的结合对于最优货币政策的意义无疑也是值得研究的重要问题。
.
作者：齐鹰飞 单位：东北财经大学经济与社会发展研究院
稿件来源《经济学动态》2012年1月刊
（本文有删节，数据及参考文献请参见原文）