内容提要:金融市场中个体之间的关系研究是目前金融学研究的一个前沿方向。特别地,在中国社会中“关系”是一个重要的文化和社会元素,研究关系在金融市场中的作用对于中国金融市场研究尤其重要。本文从关系对于资产定价、公司金融的影响对已有文献进行梳理,并就未来的研究方向提出建议。
关键词:关系 资产定价 公司金融 社会网络
人与人之间存在各种各样的关系,例如同学、同事、同乡等,这些关系会对个体的思想和行为产生影响(Hirshleifer&Teoh,2008)。证券市场中的个体同样如此,因此关系会对金融市场中的信息扩散、投资决策、资产价格以及公司治理等产生影响。在社会学中,关系可以用社会网络来描述(Free-man,2004)。社会网络是指以个人或组织为节点,以他们之间的各种关系为纽带而形成的相对稳定的网络体系。关系研究可以借鉴社会网络的相关研究方法(Wellman,Chen&Dong,2002)。本文结合社会网络的相关研究帮助梳理“关系”在金融学中的研究进展。
本文对于中国金融市场有特别的意义。对于决策者来说,法律、法规及政策的制订特别是执行的过程会受到“关系”的影响,这对于政策的效果至关重要,这是以往的研究较为忽视的。对于投资者来说,了解关系对于投资决策、公司治理等的影响,有助于理解中国文化背景下投资者互动过程对资产价格的影响,从而可以选取更加合适的投资策略。对于监管者来说,正视“关系”的存在才能将投资者利益保护落到实处。“关系”对于金融市场的影响研究是一个有趣而重要的话题。
金融学的研究主要分成资产定价和公司金融两个分支,本文就“关系”对于资产定价和公司金融研究的影响分别进行阐述,并在此基础上对未来的研究方向提出建议。
一、关系对资产定价的影响
关系广泛存在于投资者之间、投资者和上市公司之间。关系的存在影响了信息传播的途径、风险扩散的方式、投资策略的形成,最终对资产定价产生影响。
(一)投资者之间的关系对资产定价的影响
1.对信息传播的影响。投资者可以通过他们之间的关系获取有价值的私有信息,并利用这些信息进行投资。Hong,Kubik&Stein(2005)发现基金经理的持仓和交易情况相对于其他城市的基金经理而言更容易受同一城市的其他基金经理影响,这种效应即使排除掉那些本地股票仍然存在,这说明同城的基金经理可能在相互的交往中通过“口口相传”来传递信息。但是为什么基金经理不独自使用有价值的投资信息获利,而愿意将这些信息与其他基金经理共享呢?这似乎不是一种理性的行为。Gray(2010)建立理论模型对此进行了分析,基金经理基于如下两点原因愿意分享有价值的投资信息:(1)基金经理互相交流,可以使得他们的投资组合充分分散化,降低投资组合的短期波动性,从而使得投资者的资金流趋于稳定;(2)基金经理将有价值的私有信息告诉其他基金经理,一方面其他基金经理的反映可以作为这条私有信息是否真正有价值的信号,另一方面其他基金经理如果认同的话,也会投入资金试图获利,这样可以增加基金经理的期望收益。因此基金经理相互分享投资信息是一种理性行为。Gray(2010)的理论模型推导出了多个关于基金经理何时、何地、怎样通过社会网络关系共享信息的假设。
个体的决策受到周围与之有关系的个体的影响,周围个体参与股市的比例越高,则此个体参与股市的可能性越大。有关系的个体可以通过观察或者交谈等形成社会互动。Hong,Kubik&Stein(2004)从理论和实证两个角度说明了社会互动多的家庭比社会互动少的投资者更可能投资于股票市场,而且在股票市场参与度越高的州社会互动的影响越强。但他们的研究无法确认个体的股市参与程度与社区的股市参与程度之间的因果关系,因为个体并不是随机地被分配到一个社区,同一个社区的人通常有许多不可观测的共同特征,只有排除了这些共同特征的影响才能说明两者之间的因果关系。Brownetal(2008)通过引入工具变量解决了这个难点,发现个体所在的社区股市参与程度越高,个体参与股市的可能性越大。针对中国市场,李涛(2006a)采用广东省居民调查数据发现社会互动对居民参与股市有正面影响,对低学历居民这种影响更为明显。社会互动对个体投资决策的影响反映在内生互动和情景互动两个方面。李涛(2006b)详细分析了社会互动对个体投资决策影响的作用机制。他发现社会互动的积极作用主要是通过个体遵循参考群体成员的投资选择所体现的社会规范来实现的。
2.对风险扩散的影响。投资者之间的关系是信息传播的渠道,同时是风险扩散的渠道。这对于投资者的影响包括正反两个方面:一方面投资者可以利用与之有关系的投资者来分散自身风险;另一方面由于投资者之间的关系错综复杂,风险在投资者之间的扩散可能形成系统性风险。
风险投资公司为了降低风险通常喜欢联合其他公司一起投资于某个创业企业,风险投资公司的关系越广泛,它越容易寻找到有投资价值的企业。另外,当风险投资公司投资于某个创业企业之后,它会利用其网络中的猎头公司、投资银行等去帮助创业企业增加价值。从以上两点可知,风险投资公司关系的质量对其业绩有显著的影响(Hochberg,Ljungqvist&Lu,2007)。
不同的对冲基金将由于选择同一个主经纪商而形成关系,这是因为每只对冲基金会和主经纪商沟通他们的投资计划,同时会得到其他对冲基金投资计划的相关信息。Baden-Fuller,Ferrianni,Men-goli&Torlo(2011)研究了这种关系。他们发现这种关系可能导致不同的对冲基金同时买卖同一种股票,这将增加关系网络中对冲基金的风险,从而对对冲基金的收益有负面影响。
3.对资产价格的影响。关系使得网络中的个体有比较近似的信息来源,Ozsoylev&Walden
(2009)将社会网络当成信息网络的一种特殊形式。Ozsoylev&Walden(2009)从理论上给出了信息网络上的资产定价模型。他们将资产的价格、波动性等表达成网络拓扑结构的函数。如果网络中的代表性个体在构建关系时面临不同的成本,那么“度分布”服从“幂分布”的网络①将自然形成,而且它是稳定的,这符合社会网络的一般特征。Ozsoylev&Walden(2009)的模型中信息是外生给定的,Han&Yang(2011)改进了这一点。在他们的模型中,异质的交易者可以通过价格、有偿信息服务和社会网络交流三种形式获得信息。基于这样的假设,他们建立了一个理性预期均衡模型。假设经济中信息的总量固定不变,那么社会网络交流将改善市场效率,降低资金成本,增加市场流动性和交易量。但是在均衡状态下,社会网络交流将减少信息的获取,从而对市场效率、资金成本等有负面影响。
Pareek(2009)从实证上研究了特定的信息网络对于资产价格的影响。不同的基金经理可能重仓持有同一支股票,他们将同时关注与这支股票相关的信息,由此这些基金经理相互联系而构成信息网络。不同股票所对应的信息网络结构将影响这支股票相关信息的扩散效率。网络理论通常使用网络密度来描述信息扩散的速度。网络密度越低,信息扩散速度越慢,因此中短期来看股票的动量效应越强,长期来看股票的收益反转效应越强。不同股票所对应的信息网络的集中程度将影响股票的波动性。网络的集中程度反映了信息来源是否集中在网络中的某几支基金。网络的集中程度越高,股票的波动性越大。Gray&Kern(2011)研究了通过一个专业机构投资者网站形成的社会网络关系。他们发现在网站上公布的买入信息在20个交易日中将导致3.61%的累积超额收益率,卖出信息将导致-4.90%的累积超额收益率。他们的研究表明社会网络关系在信息融入资产价格的过程中起到了直接的作用。
(二)投资者和上市公司之间的关系对资产定价的影响
1.对投资组合的影响。投资者可以从与之有关系的上市公司处获得私有信息,因此他们偏好投资于这些有信息优势的公司。Cohen,Frazzini&Malloy(2008)通过基金经理与上市公司高管之间是否有共同教育背景来考察他们之间的社会网络关系。研究表明基金经理更倾向投资于与他们有关系的上市公司,如果将这些有关系的上市公司形成投资组合,其年收益将比没有关系的上市公司形成的投资组合高出7.8%,而且有意思的是,收益主要集中在上市公司公告前后。这从某种程度上说明,信息通过基金经理和上市公司高管的社会网络关系进行传播,然后对资产价格构成影响。但是Cohen,Frazzini&Malloy没有明确阐述哪些信息从上市公司传播到基金经理。这里存在两种可能性:一种可能性是基金经理得到的只是“软信息”,也就是说
基金经理因为与公司高管熟悉,所以更了解公司高管的专业能力,性格特征,风险承受能力等,从而更容易判断出公司的业绩;另一种可能性是基金经理从公司高管处得到了公司“内部”信息,并利用信息优势在市场上获利。Butler&Gurun(2009)从公司的角度考察了基金经理和上市公司高管之间的社会关系的影响,他们发现如果公司与基金有社会关系,基金更可能投票反对其他股东提出的降低公司高管薪酬的提议,从而与基金有社会关系的公司高管比没有关系的公司高管得到的报酬更高,这在一定意义上说明了更高的报酬是基金获得公司“内部”信息后给高管的补偿。因此他们的研究更支持基金经理从公司高管处获得了“内部”信息。此外,卖方分析师可以从其有关系的上市公司处得到公司内部信息,卖方分析师推荐的这些公司在股票市场上表现更好。Cohen,Frazzini&Malloy(2010)对卖方分析师与上市公司高管之间的社会网络关系进行了研究。如果卖方分析师与上市公司高管之间是校友,那么就定义卖方分析师与该公司有关系。卖方分析师推荐的有关系股票组合年收益超出没有关系股票组合6.6个百分点。在RegFD②颁布以前,这个收益溢价更高,为9.36%,而在RegFD颁布以后,收益溢价几乎降为零。在英国这样的没有RegFD的国家,类似的收益溢价在所研究的阶段一直很大而且显著。这表明了卖方分析师通过与上市公司高管之间的校友关系获得了私有信息,关系对于证券市场中的信息传播有着不可忽略的作用。投资者和上市公司高管除了上述提到的校友关
系外,还可以通过工作发生联系。Tang(2009)对美国市场上曾经担任过卖方分析师的基金经理进行了研究。他发现这些基金经理在投资组合中持有更多作为分析师时所覆盖的股票,而且从这些股票上得到的收益比从投资组合中其他股票上得到的收益每年要高18个百分点。基金经理持有那些作为分析师时所覆盖的股票的时间更短,从这些股票上得到的反常收益主要集中在业绩公告前后,但是这种反常收益在RegFD实施以后显著减少,而且在公司高管变更以后,基金经理不再持有更多作为分析师时所覆盖的股票,也不再获得反常收益。这些结果很大程度上说明基金经理利用他们在以前工作中与公司高管建立的联系获得了内部信息,并据此进行了交易。
2.对交易成本的影响。与上市公司高管存在社会关系的投资者越多,知情交易存在的可能性越大。知情交易者的收益来自于直接的股票供给者,因此做市商将通过增加知情交易较多股票的买卖差价来保护自己,从而导致这些股票的交易成本增加(Stoll,2000)。Cai,Walkling&Yang(2011)通过运用自然实验等方法表明上市公司高管和投资银行、交易商等华尔街公司的社会关系与上市公司交易成本存在显著的正向关系,而且如果社会关系是基于教育背景和休闲活动等非正式活动而建立,这种正向关系将显示更强的效应。在业绩公告发布前后,上市公司和华尔街公司的社会关系越多,交易量和波动率越小,收益越低。这些证据表明社会关系在私有信息传播上发挥重要作用,从而对股东价值产生影响。
二、关系对公司金融的影响
在公司金融领域关系研究也非常丰富。关系不仅存在于上市公司之间,也存在于公司内部。关系影响公司决策、公司治理,进而对公司价值产生影响。
(一)不同上市公司的董事和高管形成的关系对公司金融的影响
1.对公司投资的影响。公司高管与其他公司的社会关系是公司高管获得投资信息的重要渠道,社会关系越多,公司的投资策略越能提升公司业绩。Fracassi(2009)研究了上市公司之间的社会关系如何影响公司投资决策,全面考虑了公司高管之间的社会关系,包括了现在、过去的工作经历、教育背景、其他社会活动(各种俱乐部或者慈善组织等)。结论包括三点:(1)两个公司的公司高管的社会关系越多,则这两个公司的投资策略越相似,而且随着时间的推移,他们投资策略的改变也越相似。(2)如果一个公司越是处于社会网络的中心位置,则这个公司
的投资策略呈现越少的特殊性。(3)在控制行业、公司特征以及其他变量的情况下,公司的社会关系越多,业绩越好。对此,Fracassi(2009)认为这可能是因为社会关系越多的公司能以更低的成本获得有用的投资信息,从而做出更好的投资决策。
2.对公司信息扩散的影响。Hirshleifer&Teoh(2008)认为社会网络关系是一种重要的信息扩散渠道,它可以促进公司内部各种实践的扩散。上市公司的董事会中存在部分人在多个董事会中任职,这样的上市公司之间形成了互锁董事会(inter-lockingboards)。“互锁董事会”这样的社会网络结构可以促进公司治理变化的扩散,在20世纪80年代的收购浪潮中促进了反收购计划和“金色降落伞”的采用(Davis&Greve,1997),另外,这促进了本世纪初回溯日期的员工股票期权的扩散(Bizjak,Lemmon&Whitby,2009)。Chiu,Teoh&Tian(2010)通过对1997-2001年间美国上市公司的研究表明公司盈余管理就像病毒一样随着互锁董事会一家家公司传染,特别是对那些互锁董事担任领导职务的公司,这种传染的可能性更大。他们的研究说明类似于盈余管理这样的公司行为除了通过公共信息渠道传播以外,可以通过个人之间的关系进行传播。Stuart&Yim(2010)发现拥有互锁董事会的上市公司更可能成为有私募股权投资(PE)支持的私有化交易的目标,如果互锁董事会中有成员曾经在其他公司有类似PE收购的经验,那么这种效应更为显著。个别董事有PE经验和个别董事本身是PE,这两者对董事会的决策影响相当。他们认为可能的原因是,有PE经验的个别董事在PE行业中有人脉,PE更可能将这样的公司定为交易的标的,而这些董事在公司中被其他董事视为专家,更可能提供各种建议来推进交易。
(二)上市公司内部的董事和高管形成的关系对公司金融的影响
1.对公司治理的影响。上市公司内部的董事和公司高管形成的关系对公司治理的影响包括正反两方面,一方面容易产生利益输送行为,另一方面便于董事和高管之间的信息交流。
Fracassi&Tate(2010)运用标普1500上市公司的面板数据实证研究了董事和CEO的社会关系对公司治理的影响。与Fracassi(2009)类似,他们对社会关系的定义包括了现在、过去的工作经历、教育背景、其他社会活动等四个方面,由此建立了一个比较完整全面的数据集。他们发现有权力的CEO倾向于选择与之有社会关系的人加入董事会。通过观察董事死亡和退休引起的董事会构成变化,他们表明了CEO和董事之间的社会关系将减少公司价
值。另外,CEO和董事之间的关系越多,公司参与并购的频率越高,但是这些并购在平均意义上对股东价值造成了损害。这种效应集中在那些股东权力较弱的上市公司,这从某种程度上说明较强的股东权力可以替代董事会对CEO进行监督。总之,Fra-cassi&Tate(2010)认为董事和CEO之间的社会关系减弱了董事会的监督作用,对公司治理有负面影响。
独立董事通常与公司大股东或者公司高管不存在财务上和血缘上的联系,但是可能存在社会关系。Hwang&Kim(2009)对1996-2005年间美国财富杂志评选的前100强公司进行了研究。他们将社会关系定义为共同的母校、服役经历、宗教、专业、行业等。他们发现如果董事会与公司高管之间既无社会关系又无财务和血缘联系,这样的公司相对于有社会关系的公司给公司高管的报酬更低,而且呈现出更高的报酬业绩敏感性,和更高的离职业绩敏感性。
2.对公司价值的影响。上市公司内部的董事和公司高管形成的关系一方面将为利益输送提供方便,另一方面将有利于信息的沟通和交流,因此它对公司价值的影响在于这两种效应的比较。Adams&Ferreira(2007)认为上市公司董事会对CEO兼具咨询和监督两种功能,因此CEO在与董事会共享信息方面存在一个权衡,如果他共享的信息越多,董事会可以提供更多的建议,另一方面,更多的信息可能造成董事会对CEO的决策进行更多的监督。Schmidt(2009)研究了CEO做并购决策时的情况。当董事会拥有关于并购的有价值的信息时,董事会咨询功能加强所带来的好处大于董事会监督功能减弱所带来的坏处,因此董事会和CEO之间的社会联系越强,公司并购消息发布时市场收益越高。这说明董事会并非越独立越有利于股东价值。这在一定程度上校正了美国的监管者和学者所普遍认为的董事会独立性有利于股东的观点。
Subrahmanyam(2008)给出理论模型探讨了董事会和公司高管之间的社会关系对公司治理和公司价值的影响。如果上市公司内部的董事会和公司高管之间存在强的社会关系,一方面董事会可以更容易鉴别公司高管的能力,更容易获得公司内部的信息,另一方面董事会对公司高管的监督作用会减弱。董事会和公司高管之间的关系处在什么程度是最优的取决于上述两种效应的权衡。现代的网络技术减少了人们见面交流的机会,使得人们在工作地点就可以满足社交需要。这将进一步弱化董事会对公司高管的监督作用,从而对公司价值产生负面影响。
公司内部除了董事和CEO之间的关系,还存在CEO和部门经理之间的关系。Duchin&Sosyu-ra(2011)发现与CEO有社会关系的部门经理在公司内部更具影响力,而且在内部资本分配时占有优势。但这并不意味着CEO与部门经理的社会关系一定会损害公司价值。当公司存在严重的信息不对称时,由于部门经理可能拥有很多有价值的信息,CEO和部门经理良好的私人关系有助于提高投资效率。当公司治理比较差时,CEO和部门经理之间的关系为他们徇私舞弊追求个人利益提供方便,这将损害公司价值。因此CEO与部门经理的社会关系是否有利于公司价值取决于上述两个方面的权衡。
三、总结与展望
金融市场中个体之间的关系研究是目前金融学中比较前沿的研究方向。社会网络是关系的结构体现,关系研究可以借鉴社会网络的相关研究方法。相关理论说明:(1)私有信息可以通过关系传播;(2)存在关系的个体决策具有外部性。基于以上两点理由,金融市场中的关系将对资产定价、公司金融产生重要影响。本文综述了关系在以上领域的研究现状。研究发现,投资者通过他们之间的关系不仅可以获得有价值的投资信息,而且可以减少投资风险,同时错综复杂的关系网络可能导致系统风险的增加。投资者和上市公司之间的关系使得投资者偏向于投资与之有联系的社会网络中的上市公司。上市公司的董事和高管之间的关系对于公司治理的影响是双重的:一方面上市公司因为这些社会关系可获得更多信息,从而有利于公司决策;另一方面这种社会关系为利益输送提供了方便,这两方面的权衡决定了关系是否会损害公司价值。未来的研究我们可以关注:
1.对金融市场中关系形成的研究。目前大部分文献研究的是关系对金融市场的影响,较少研究关系的形成。这一研究对于探究关系对金融市场影响的机理具有重要作用。
2.对各种金融机构交叉形成的关系研究。现实世界中各种金融机构相互联系,除了已有研究提到的关系外,还有很多关系值得关注,如投资银行与机构投资者之间的关系,又如在中国制度背景下公募基金和私募基金之间形成的关系。对于这些关系的研究有利于深入剖析关系对于资产定价和公司金融的影响。
3.关系在中国金融市场中的应用研究。目前金融市场中的关系研究主要针对美国市场,国内已有研究对关系在金融市场中的作用关注较少,而对于中国这样一个注重“关系”的社会,这一研究显得尤为重要。“关系”这个词的英文是“Guanxi”,Well-man,Chen&Dong(2002)指出“Guanxi”是中国(以及东亚)文化的核心概念,其内涵远远远超过了英语可以表达的内容,对于中国金融市场“关系”的研究在理论和实践上都有重要意义。
作者：陆蓉、邹富 单位：上海财经大学
稿件来源：《经济学动态》2012年2月刊
（本文有删节，数据及参考文献请参见原文）