学者简介：田轩，清华大学五道口金融学院院长助理、金融学讲席教授、教育部“长江学者”特聘教授、博士生导师。研究领域涉及公司金融、风险投资、私募股权、并购重组与创新等。近期就企业技术创新发表观点。

    2018年5月19日，2018清华五道口全球金融论坛在清华大学新清华学堂举办。清华大学五道口金融学院金融学讲席教授、院长助理田轩发表演讲时表示，在过去二三十年来一个中国的创新数量达到指数级的增长，但是专利水平和质量还有待提高。激励创新其实是一个很困难的过程。
    田轩认为，可以从四个方面来探讨如何激励技术创新：第一，容忍失败的文化氛围；第二，一种展现的创投组织形式即CVC，其资金来源为背后的母公司；第三，“不太积极”的二级资本市场；第四，稳定的宏观政策导向。
    以下是演讲全文：
    论坛的主题是“资本市场和实体经济”，我分享的主题专注于创新，也就是说资本市场怎么能够帮助、能够激励企业的技术创新。有一家著名媒体曾经给他的读者做过一个调查，问他过去150年你认为最大的创新是什么？不是智能手机，也不是电灯泡，到底是什么呢？其实是抽水马桶，人以食为天，把东西吃进去了，最后总得出来。抽水马桶的发明确确实实大大的提高了卫生的水平、降低了传染病率、延长了人的寿命，所以它被认为是近150年来最佳的技术创新。可以说我们国家在过去二三十年来取得了非常多的重大的创新成果，比如说中国已经进入高铁时代，中国的高铁大家都知道，非常便捷、非常高效、非常舒适，我在美国学习、工作十几年，有亲身体会，可以说美国的铁路跟中国完全不在一个数量级，欧洲的铁路也完全不在一个数量级。我们中国也有很多其他的技术创新，像首颗量子通信卫星天宫2号等等，我们国家有一系列的创新政策，比如像国家创新驱动发展战略、“一带一路”供给侧结构改革、大众创业万众创新等等，我们也客观上看到了，这个红线代表的是中国的专利水平，我们在1995年的时候几乎从零做起，在过去二三十年来一个指数级的增长，2015连的时候我们已经超过了美国成为全球最大的专利所有国或者专利的拥有国。如果我们仅以专利的指标来衡量一个国家的创新水平，毫无疑问中国的创新水平已经达到了世界的最高峰。
    但是我自己的学术研究是研究技术创新、研究金融和创新的关系，我自己专门去研究过中国的专利，可以说我们国家的专利水平还远远落后于美国和其他的国家。如果我们以引用指标来衡量专利的创新水平的话，我们的国家绝大多数专利几乎是零引用，甚至前几个月大家可能在微信上也看到了，我们国家还有那种一个发明的新的专利，怎么去治雾霾呢？我们找1千万人拿一个小扇子朝一个方向扇就可以把雾霾扇走了，这个是在我们国家专利局真真正正的申请了专利，我们国家的专利水平还有待提高，虽然我们的数量已经提高了，但我们的质量还有待提高。
    什么是创新？为什么创新这么难？我们知道创新一个从无到有、从零到一的国家，横轴代表的是探索的过程，纵轴代表的是回报，假如说我们现在已经处于了一个局部的高点，大家看那个局部的高点，现在问题就是，我是不是要继续探索，我愿不愿意往下走一步？我在这个局部的高点不知道未来下一步会走到哪一步。如果我稍微从这个最高点往前走一点，我就发现我的回报可能会更低。现在的问题是我还愿意不愿意再往前走，也许需要走很远，探索很远我才能走到那个最高点。未来是不知道的，它是一个探索的过程，所以我们要去激励创新其实是一个很困难的过程，学术研究也发现，如果我们用传统的那种业绩绩效合约来激励创新，这个是没有作用的，是没有办法激励创新的，因为创新是一个漫长、是一个充满了挫折、充满了失败的一个过程，所以我们如果用短期绩效的这种合约来激励发明者、来激励科学家、来激励研究者去做创新，是无效的。
    今天我的分享主要想从几个方面来探讨如何激励技术创新。这里边每一个要素都是基于我和我的团队非常严谨的学术研究做出来的，我会提四个重要的要素：第一，容忍失败的文化氛围；第二，一种崭新的创投组织形式；第三，“不太积极”的二级资本市场；第四，稳定的宏观政策导向。
    第一个元素，容忍失败的文化氛围。我们这张图大家可以看到，实际上在告诉我们，一个创业企业由小到大、由弱到强的过程，我们现在大家关注的都是中国三千多家上市公司、美国三千多家上市公司，这些庞然大物，但是在每一家公司走到今天其实都是从一个、两个人，一个崭新的创意慢慢发展起来的，在他们背后有几百万、上千万家这些创业型的企业，绝大多数的企业都要走过这样一个周期，在很长一段时间那条黄线代表的是他的收入，也就是相当长的一段时间这些企业都是不赚钱的，都是要烧钱的。他们需要各种各样的投资人来给他提供投资，就像刚才唐总提到的FFF（Family, Friends, and Fools, 也就是亲戚、朋友和傻瓜），然后慢慢开始有天使投资、开始有孵化器，开始有VC的投资，慢慢发展起来到后期的投资，然后到上市，所以是一个大浪淘沙的过程，但这个过程是极其漫长的，失败率极其高的。我们会看到很多成功的创业者，其实并不是第一次创业就能成功，很多是连续的创业者，他可能到第二次、第三次才能够有创业成功的可能性。所以我们要想激励创新，要想激励他不断的去试错，不断的去发现一个新的技术、一个新的商业模式，甚至一个新的产品，我们需要对他失败采取一种容忍的状态，而不是说他一失败我们就立刻给他判死刑，再也不给他融资、再也不给他融资或者再也不相信他的商业计划书。
    有一组数据，美国初创企业占15%，27%在第一年倒闭，中国的中小企业平均投资不到7年，绝大多数企业创业初期都死掉了，中国每分钟诞生8家公司，失败率高达80%，平均寿命2.5年，大学生创业失败率高达95%，如果一个年轻人创业100家有95家都是要死掉的，我们对他应该什么态度？这个其实关系到一个国家的创业和创新，通用之父也提到成功和失败的问题。美国著名的3M公司CEO讲：失败是可以的，而且我鼓励我的员工去失败，只有在不断失败的情况下我才能够去激励创新。我和我的合作者Tracy Wang教授一篇论文也发现，风险投资他的失败容忍度比较高的时候，他支持的企业在上市以后他创新的水平会来的比较高，就是对失败的容忍是能够激励企业创新的。
    第二个元素，崭新的创投组织形式，也就是企业风险投资。我们先做对比，传统的风险投资它的核心是一个有限合伙企业，从他的有限合伙人LP那儿去融钱放到资金池里面，由GP来管他的一个一个项目，这是传统的风险投资。我们今天要给大家介绍的是一种崭新的创投组织形式，就是企业风险投资CVC，CVC在资产端是一模一样的，他投的都是那些早期的创业企业，但是在资金端和传统的是不一样的，因为他的资金来源是他背后的母公司，所以看到这里大家就大概能够明白我们所说的CVC和传统意义上的独立的风险投资重要的区别是，他不是一个独立的实体，他是要依托于他背后的一个母公司，就是一个非金融类企业设立的风险投资基金，通过他的附属机构来进行风险投资。美国的风险投资源于上世纪40年代，他第一次CVC大概在上世纪60年代左右，现在美国做的最好的CVC，像因特尔、谷歌、微软、戴尔等等都有他们自己的风险投资。
    中国发展的也很迅速，我们有后发优势，大概上个世纪90年代开始慢慢发展起来，包括像腾讯、阿里、百度、联想等等，他们都有自己的CVC基金，CVC和IVC最重要的区别是什么？传统意义上的VC是以盈利为目的，他投资最终的目的是考虑他的财务回报，他能赚50%的回报他绝对不会去赚49%。但是CVC是不一样的，CVC的主要投资目标是以战略考量为目标，是为了他背后母公司进行战略上的布局，可以是上下游产业链的布局，可以是我想进入到一个新的行业的布局，他在为他的母公司进行战略的考量，所以他的财务回报并不一定是他唯一的考量，而且他很重要的特点是，他使用他母公司自有的资金，所以他背后的母公司能够源源不断的给他提供技术和资金的支持，而且他的存续期超常。
    大家知道，美国一般的一个风险投资他的存续期是10+2，就是10年一定情况下可以延长2年，我们国内比较短，大概是5+2。但即使是10+2，他在投资一个项目的时候总有基金到期的时候，但是CVC和IVC是不一样的，因为依托于背后的母公司，只要背后的母公司还在，只要微软还在、只要阿里还在，他就可以一直在这个项目持续投下去。所以因为他的投资存续期非常非常长，他就可以支持那些处于早期的企业，然后慢慢一点点的去培育他、去扶持他，让他慢慢慢慢的发展，能够容忍失败，能够激励这些企业进行创新。
    其实说白了CVC本质上我们叫做综合体，综合了大型企业通过研发中心进行创新，和传统意义上IVC通过投资创业企业来进行创新，所以CVC有很多的优势，比如说他有很强的技术资金的支持，他背后的母公司可以提供技术的支持，他有很多战略性的考量，他能够有市场和政策的预测，同时他对风险、对失败有高度的容忍性，所以CVC相对于IVC是能够支持技术创新的，就是我们在发展一级市场的时候应该关注CVC。
    第三个元素，“不太积极”的二级资本市场。里面有四个要素：第一个要素，反收购条例。2016年和2017年的“宝万之争”可能大家都非常熟悉，其实是给我们全中国一个非常好的公司治理的教育，大家知道公司治理有内部治理和外部治理，内部治理包括董事会结构、高管薪酬等等，外部治理就需要一个非常活跃的控制权市场，时时刻刻有门口的野蛮人觊觎你的公司，如果你的高管不作为他们就可以进来把你的高管换掉，正因为有时时刻刻在门外关注你的野蛮人，公司的高管才不敢懈怠、才努力的工作，这是非常好的方式能够促进企业外部的公司治理。
    但是当我们说到创新的时候，当我们要激励创新的时候，创新是一个非常长期的投资，在短期内看不到他的业绩表现，甚至短期内因为你大量的投资，你短期业绩表现可能是负的。所以在这种情况下我们就不太希望有那些门口的野蛮人。我们希望把真正做创新的那些高管要保护起来，让他们能够专注于企业长期的投资和创新，这就是为什么我们看到美国的很多的公司，像谷歌、脸书采取了AB股的形式，包括像阿里远赴美国上市，也是要保证AB股的形式，就是要保证企业掌握在创始人的手里不受资本的干扰。
    我和我的合作者发现，公司如果它的董事会，它的股东大会投票通过了减少一个反收购条例的情况下，它的创新水平会减少9%，它的创新的质量会减少4%，它背后的逻辑就是当这些高管没有被保护起来的时候就会担心受到短期资本的干扰而不会进行长期的创新，所以这是短期和长期的重要的矛盾。
    第二个要素股票的流动性。股票的流动性可以减少交易成本，减少信息不对称等等。但是当激励创新，从这个角度来说，其实高的股票流动性并不一定是好事，因为当股票流动性非常高的时候可能会吸引那些快进快出的短期的机构投资者或者是短期的散户，他们不理解企业在做什么，他们只是想去换取短期的回报，这些快进快出的投资者可能会给高管造成短期的业绩的压力，而使他们忽视长期的技术创新。在我另外一篇发在《Journal of Finance》上的文章，我们其实利用美国2001的百分位报价（原来我们的报价是1/16从2001年开始用1/100）做为一个外生冲击，发现当股票流动性提高很多的企业，它的创新的数量会降低17%，创新的质量会降低11%。
    第三个要素就是长期的机构投资者，就像刚才前面嘉宾所提到的，创新是需要长期的投资，很多的投资者特别是机构投资者可能专注的是短期的回报，可能关注一个月一个季度的回报。我们需要的是长期的机构投资者他们能够选择非常好的创新型的企业，他们能够很好的监管它，能够在必要的时候进行干预，告诉管理层怎么做，同时减少管理层的职业风险，因为他非常紧密的和管理层合作，完全知道管理层在做什么。当有人质疑管理层的时候他就可以给管理层进行保护。这个公司要进行非常原创性的创新，也许短期的业绩不会非常好，但是它未来的发展一定会非常好。
    我们主要关注的就是对冲基金，通过对冲基金长期的干预通过几个渠道，比如说可以收缩企业比较低效率的创新，可以重新配置科研人员，可以进行专利交易把那些不是很好的专利卖出去，也可以通过管理层的变更提高企业的管理水平
    这也是我和我的团队马上要发表在《Journal of Financial Economics》的论文研究的课题。蓝线代表的是有对冲基金干预的企业，在干预之前他们的创新水平是在下降，而在干预之后它有一个明显的V型，它的创新水平是在提高的。
    最后一个要素就是分析师，我们一提到卖方分析师我们都觉得他们非常的好，非常紧密的追踪企业，他来研究企业的信息，财务报表，然后他们也能减少信息不对称，能够减少企业的融资成本，甚至在美国很多的企业的财务的丑闻，财务的造假都是这些分析师发现的。但是当我们提到激励企业创新的时候，我们就不太喜欢那些分析师，我和我的合作者2013年发表在《Journal of Financial Economics》的论文里发现，这些分析师太关注于企业的短期业绩，他们经常会给企业设定下一个季度你的收入的目标。很多的高管就会受到这些短期的收入目标的束缚，他们总是有压力，总是想实现短期目标。比如说，看最右边这个图，微软公司的收入目标，每股赢利原来预测是每股六毛四，但是它只做到了每股六毛二，其实只差一点点但是我们可以看到它的股价大幅度的下跌。高管非常害怕它的每股赢利或者是业务指标没有达到分析师的预计，他们的报酬机制和公司的股票高度相关的。当公司少掉一个分析师，有一些外生的冲击，当公司少掉一个分析师追踪他们的时候，他的创新的数量增加5%，创新的质量增加8%。
    最后一个元素，就是稳定的宏观政策导向。我们知道要激励企业创新它是一个宏观的政策，宏观的政策需要很多的稳定的导向。去年特朗普上台，大家都在讨论，有各种各样的不切实性，政治风险、利率风险、汇率风险、贸易风险等等。在衡量政策不确定性里，我们有不同的指标，各种各样的黑天鹅事件也导致了政策具有不确定性。我和我的三个合作伙伴，我们2017年发在《Journal of Financial and Quantitative Analysis》上的论文，我们在研究到底是政策还是政策不确定性对于企业的创新的影响。结果令我们非常惊讶的发现其实政策对企业创新没有什么影响，也就是说你的政策稍微偏左一点或者是稍微偏右一点，企业家们都是非常聪明的，他可以调整他的投资决策来适应政策。所以偏左和偏右一点对于企业的创新是没有影响的，稍微政策偏左偏右一点或者是中性，对于纵轴式企业创新的增量是没有太大的影响。
    但是真正对创新有非常负面的影响是政策的不确定性。也就是当企业家们不知道下一年你的政策是偏左一点还是偏右一点的时候，这些企业家能做的事情就是等，减少他对创新的投资。所以我们看我们用三十多个国家的数据来看，当没有大选的时候，创新的水平没有太大的变化。但是当下一年有总统或者是议会大选的时候当政策具有高度的不确定性的时候，其实对企业创新是有很强的负面作用。
    总结一下如何激励企业创新，需要容忍失败的文化环境，需要一种崭新的创投组织形式也就是所谓的CVC，需要“不太积极”的二级资本市场，同时也需要稳定的宏观政策导向。如果大家对这个领域感兴趣，我马上有一本书叫《创新的资本逻辑》要出来了，会把所有的研究做一个归纳，六七月份就会面市，欢迎关注。谢谢大家!