当前，中国为什么还需维持资本管制？或更确切地说，还不能过快放弃资本管制？
      第一，同国际经验一致，中国的资本管制使中国在维持人民币汇率基本稳定的同时维持了宏观经济的基本稳定。在长期双顺差条件下，人民币升值预期强烈(最近情况开始改变)。由于国内始终存在比较强的通货膨胀压力和资产泡沫(现在股市泡沫已经破灭)，中央银行自2003年以来执行了适度从紧的货币政策。升值预期、正利差和资产价格升值预期对外资(包括短期套汇、套利和资产投机资金)流入形成巨大吸引力。如果没有资本管制，外资的流入必然造成更大的人民币升值压力。为了抑制人民币升值压力，央行就必须更多干预外汇市场、积累更多的外汇储备、销售更多的央票。如果不是央行在过去十几年中，通过资本管制相当成功地抑制了套汇、套利和旨在从资产价格上涨中获利的投机资本的流入，中国在实行人民币渐进升值政策的同时维持宏观经济基本稳定是不可能的。可以设想，如果放弃资本管制，在当前宏观紧缩的情况下，地方政府和房地产开发商将会如何积极地从海外融入资金，中国政府的紧缩政策又将何以维持？
      第二，在金融市场尚不健全、银行体系仍脆弱的情况下，一旦国际投机资本在汇市和股市对人民币发起攻击的时候，中国将无法通过汇率和利息率的迅速调整，抵御国际投机资本的冲击。即便不会发生严重危机，中国也会因为投机资本的套利、套汇活动而遭受严重损失。如果没有资本管制，在亚洲金融危机中，中国很可能会陷入一场货币危机和金融危机。
      第三，在市场缺陷依然严重的情况下，资本管制可以影响资本流入的数量、形式和结构，使中国尽量减少中国资产负债表中的币种错配和期限错配，使中国尽量减少因这种错配而遭受福利损失。由于中国现行财政体系创造的激励机制的方向错误，地方政府常会费很大周折为地方利益大力引进外资，而不管这样做是否符合整个国家的长远利益。2008-2009年的全球金融危机已经充分说明，所谓完全依靠市场配置资金只不过是依靠美国为主的数十家超大型金融机构配置资金。“皇帝没有穿衣”，依靠这些超大型金融机构和它们创造的天量金融产品及衍生品，资金的跨国流动不但没有实现全球最优配置，反而导致了严重的金融危机，给
全球投资者造成了巨大损失。
      第四，中国的经济改革尚未完成，所有权关系界定仍然不够清晰。富人转移财产、贪官污吏和黑社会洗钱活动(到底严重到何种程度无法判断)必然存在，尽管“亡羊补牢，为时未晚”，但资本管制毕竟对这类活动能够产生一定抑制作用。否则，也难于向公众交代。
      第五，“资本管制是维护我国金融安全的最后一道屏障”。此话的意思是说，尽管中国经济增长模式存在严重的不平衡、不协调，因而最终不可持续。但是，只要存在资本管制，中国政府和中国老百姓就可以掌握中国的改革和经济稳定的自主权。没有资本管制，一旦发生经济危机或某些重大事件，中国就会丧失稳定经济、恢复增长的主导权。可以说，同其他经济体相比，中国金融体系存在特殊的不稳定性。例如，经过几十年的总体上宽松的货币政策，中国的广义货币与GDP比早已超过180%，在世界上绝无仅有。中国银行体系的各类存款已经达到80万亿元。一旦资本管制彻底解除，即便并非在危机条件下，为了分散风险，公众必然会把相当比例的存款转变为外币存款或其他外币资产。假设公众把其中的6万亿元存款转变为美元资产(可以对照香港和台湾的相应比例)，就意味着将有相当于1万亿美元的资金流出中国。如果这种事情在短期内发生，其对中国金融稳定的冲击是不言而喻的。
      二
      中国早已实现了经常项目自由化，资本项目自由化在上世纪90年代就已启动。东亚金融危机后，中国资本项目自由化的新措施出台减少，但并未停止。加入世贸组织之后，中国资本项目自由化重新提上日程。2002-2009年，中国出台资本项目改革措施42项。2009年与人民币国际化相配合，资本项目进一步开放。在这种情况下，提出“中国加速资本账户开放的条件基本成熟”所要传递的信息还有待推敲。
      首先，“加速”是从物理学借来的术语，但资本项目自由化的“速度”如何衡量？“加速”的具体含义如果不具体加以说明，很容易引起歧义。其次，如果要证明现在应该“加速”，就必须说明当前的国内外经济形势发生了什么变化———即所谓“条件基本成熟”了(或我们对资本自由化和资本管制的认识发生了什么变化)，以至应该“加速”。为使讨论更具操作性，应该说明到底出现了什么变化，原来不能开放的项目，现在可以开放了(或原来可以不开放的项目，现在必须开放了)，而同过去的开放相比，这种开放的广度与深度足以称之为资本项目开放的 “加速”。
      对于“当前中国正处于资本账户开放战略机遇期”的论证基本上是列举开放资本项目的种种好处。如前所述，资本项目自由化有利有弊，资本管制同样有利有弊。而两者的利弊的对比关系则随国内外经济发展、经济形势的变化而变化。仅仅指出资本项目自由化的利和资本管制的弊，而不谈资本自由化的弊和资本管制的利则是片面的。对资本项目开放和资本管制的一般性褒贬，并不能证明为何现在应该“加速资本账户自由化”。但是，这种褒贬，却能够对一般读者产生一种现在就应该“加速资本账户自由化”的结论，尽管这种结论不太合乎逻辑。
      到目前为止，我所看到的之所以说“出现战略机遇期”的唯一合乎逻辑———尽管可能错误———理由是“此次金融危机重创了西方金融机构和企业……当前西方企业的估值水平较低……为中国企业提供了难得的市场机会”。但是，自中国内地有股票市场以来，自中国内地有股票市场以来，大部分时间的市盈率都高于欧美市场。2007年，深圳证券交易所对国内、外股市市盈率进行了研究，结果显示，即使在2008年金融危机之前的14年中，中国内地股市的市盈率历史平均水平也远远高于美国、韩国、中国香港、中国台湾等市场(这一研究未涉及欧洲市场，但实际上同期中国市盈率也远远高于欧洲)。
如以市盈率的差距为尺度，中国资本项目自由化的战略机遇期岂不早就到来了。目前中国股市依然低迷。进一步开放资本管制，例如扩大QDII配额或干脆放弃对境内投资者在海外进行证券投资的限制，中国股市将受到何种影响是否已经充分考虑？
      “世上没有免费的午餐”。海外金融资产价格普遍下降，同时意味着风险的增加。中国金融机构在海外投资和管理风险的能力十分薄弱。西方国家的金融保护主义和制度制约也使中国海外金融投资难成气候。对中国来说，缺乏人才是突出瓶颈。在中国金融机构中，有多少深谙西方金融制度、法律和金融产品、人脉丰富和熟练掌握英语的投资人才？没有人才，又谈何在西方金融市场赚钱。人才培养绝不是在短期之内可以完成的。当然，应该给中国投资者“干中学”的机会，但这同“加速”资本项目不是一回事。事实上，国内投资者十分谨慎，QDII配额还没有用尽就是证明。如果需要，政府增加QDII配额也未尝不可。但无论如何，以海外股市出现赚钱机会来说明“加速资本项目自由化的战略机遇期已经基本成熟”至少是不充分的。
      三
      中国目前面临的形势难言是“机遇期”。就国内讲，按照温家宝总理的说法：我国发展中不平衡、不协调、不可持续的问题依然突出。一方面，今后几年中国经济增长速度下滑的风险上升，甚至不能完全排除硬着陆的危险；另一方面，通货膨胀的威胁依然挥之不去。地方债务问题、地下金融问题、银行不良债权问题重新凸显。中国股市长期低迷，股民怨声载道。而中国房地产市场或正处于下跌的边缘。
      同2008-2009年全球金融危机爆发之前相比，当前的国内金融形势不仅更为严峻，而且国际经济形势更为错综复杂。为了摆脱金融危机导致的金融体系的系统性崩溃和经济衰退，发达国家先是采取了极度宽松的财政货币政策。在出现公共债务危机之后，发达国家纷纷采取非常规货币政策，其中央行、银行直接或间接购买政府债券，公开或变相地大搞财政赤字货币化。无人知道发达国家政府将在什么时候、以何种方式实行“退出”政策。但是历史告诉我们，对于债务缠身的国家来说，货币贬值(如果存在大量外债)和通货膨胀的诱惑难以抗拒。
      在过去的十余年中，由于经济发展的不平衡，在取得高速增长的同时，外汇储备的过度积累使中国陷入了美元陷阱。中国的外汇储备不仅收益率低下而且还会因种种原因遭受资本损失。在债务国纷纷大印钞票的时候，债权人将会承受巨大损失。作为美国最大债权人的中国，现在应该做的事情是研究各种预案，尽可能减少损失。而不是忙于推动资本项目自由化，以导致外汇储备的进一步增加。当然，在此世界金融格局发生巨大变动之时，某些机会也可能会呈现于我们面前。自然，我们也不应该坐失良机。但是，在当前的国内外经济、金融形势下，提出“加速资本项目自由化的战略机遇期已经基本成熟”，以资本项目的进一步开放作为解决中国“不平衡、不协调、不可持续”问题重要举措，是不切实际的。
      主张放弃资本管制最有力的理由是资本管制无效说。这里的问题可分作两个来讨论：资本管制到底是否依然有效，以及资本管制是否成本过高，得不偿失？
来自央行的答案有两个版本：一种说法是无效，另一种说法是“有效抑制了各种投机套利资金流入”。比较合理的答案可能是，效率下降，但依然有效。事实上，国内外的大部分研究都表明，中国的资本管制还是基本有效的。否则，在盯住美元或对美元缓慢升值的汇率制度下，中国根本无法维持货币政策独立性。
管制成本问题则可以分为直接成本和间接成本的讨论。前者指为建立管制体系的资金成本，后者指管制导致投资者丧失投资机会的机会成本。相信随信息技术进步和行政效率的提高，实行有效监管的问题是可以解决的。美国三家全国性征信公司，可以把美国大部分人口的信用记录一网打尽。中国的阿里巴巴可以把中国几百万个企业的重大信息收入囊中。中国政府为什么就不能建立高效的资本流动审核(不是繁琐的行政审核)和监督体系？确实，资本管制存在成本—效益分析问题。但是，随着技术进步，监管成本是可以降低的。
      此外，随着中国经济的增长，中国金融体系的不断完善，资本管制形式和内容将会做出相应调整，直至最后完全开放资本管制。确实，国际收支中许多项目同时具备经常账户和资本账户的特性，很难严格区分。但我们不能因此就放弃资本管制，大部分金融交易的性质还是可以区分的。
      “资本管制是一项长期性制度安排，不宜作为热钱流动、资本外逃等临时性冲击的应对措施”此话的前半句肯定是正确的。但后半句则令人费解。资本管制如果不用来应对“热钱流动、资本外逃等临时冲击”，要资本管制又有何用？如果此种说法旨在强调首先借重汇率政策和利率政策来抑制短期资本的冲击，则是有道理。巧得很，在2007年讨论香港“直通车”时，我曾说过句型结构与此完全相同的话：“资本项目的自由化应该作为中国经济体制改革的一部分来考虑，而不应该将其作为解决短期宏观经济不平衡的一种手段。现在应该加速的是汇率形成机制的改革，而不是放松资本管制。”希望我们在汇率、利率和资本管制(或资本自由化)三者关系上的看法并无根本分歧。央行负责人最近再次强调了汇率和利率改革的重要性。两者的改革，特别是前者的改革确实应该“加速”了。

作者：余永定，单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所
摘自《财经》(京),2012.9
全文约4500字